2023年8月以來，A股市場震蕩加劇，在市場悲觀情緒蔓延之際，中歐基金中生代基金經理代表，中歐養老產業混合基金經理許文星選擇與持有人主動溝通，在以《越過山丘》為主題的交流信中，他指出：“在市場估值低迷的當下，認真識別永久性風險，并主動承擔可控的短期波動，積極地面向未來進行中長期投資布局，是我們認為合適的逆周期投資選擇。”

值得關注的是，在剛剛公布的基金中期報告中，許文星對于過去半年的投資思考和未來布局的展望已做了較為充分的分享，相隔一周后與投資者再交流，也展示了一位注重投資者感受，愿意陪伴持有人一起穿越周期的行業中生代基金經理的責任擔當。

對于暫時表現不盡如人意的A股市場，許文星在交流信中指出，剛剛過去的上市公司財報季，是宏觀數據走弱在微觀主體經營上的落地，全A上市企業二季度盈利環比罕見出現了負增長，低于歷史中位數水平。但伴隨時間的推移，波動和周期因素影響將逐步減小，同時上市企業的財報也存在積極因素：“第一，伴隨服務業的恢復，中低收入人群的收入預期處于逐漸改善的進程中，居民的消費率水平也將逐漸恢復至均衡狀態，這將對經濟帶來向上的拉力;第二，不少行業的上市企業普遍出現了庫存水平持續下降，盈利能力觸底企穩的跡象，企業部門的庫存重建過程對于整體經濟的改善也將是一個正面的支撐因素。“

回顧上半年，“資本市場中火爆的生成式人工智能產業，目前也進入了研發和迭代的深水區，一批深耕產業的科技先鋒企業，在日新月異的產業浪潮中，積極探索通過技術創新創造企業價值和護城河的新路徑。經歷了技術發展萌芽期的炒作之后，投資者和企業也更加理性地看待革命性技術發展的基本規律，這對于產業良性發展和投資價值的判斷，都創造了更有利的環境。”許文星表示。

從更長遠的視角來看，許文星認為，“企業的市值最終是長期自由現金流折現的結果，跨周期的經營趨勢對中長期市值的影響遠大于短周期的經營波動。我國長期可持續經濟增長依然充滿挑戰，但先進制造的投資，服務消費的火爆，國內龍頭的出海，自主科技的突破，這些都是企業家在面臨復雜長期挑戰下給出的堅定答案。”

許文星是一位典型的逆向投資選手，即以逆向策略為核心，圍繞企業長期可持續增長和核心競爭力，自下而上地尋找投資機會，并始終將安全邊際作為投資決策的重要因子。他認為，逆向投資不是簡單地找便宜股票，也不是猜測市場風格和熱點的輪動，而是踐行價值投資理念的結果，尋找錯誤定價、長期持有優質的企業。這一策略尤其適合現在處于低位的市場環境。

自2018年4月16日起，許文星參與管理中歐養老產業混合基金，并取得了長期可持續的業績表現。根據基金定期報告和銀河證券基金評價中心數據，截至2023年6月30日，中歐養老產業A近一年、近三年、近五年總回報分別為14.75%、69.62%、185.00%，相對業績比較基準超額收益率分別為25.20%、73.82%、173.85%，居同類偏股型基金前3%。憑借持續優秀的業績表現和清晰的投資標簽風格，中歐養老產業混合也頗受機構青睞，自2019年末以來的連續八期基金中報、年報顯示，中歐養老產業A的機構持有人比例均在50%以上。

“相信時間周期的力量，相信企業微觀的價值，穿過迷霧，越過山丘……”許文星在交流信的最后期待能和持有人在未來的春天里邂逅。

附許文星《越過山丘》交流信全文：

越過山丘

2023年二季度后，國內各項經濟數據在年初恢復后呈現回落的趨勢，資本市場中悲觀情緒彌漫，8月以來，北上資金持續流出，市場也陷入階段性的低迷狀態中。剛剛過去的上市公司財報季，則是宏觀數據走弱在微觀主體經營上的落地，全A上市企業二季度盈利環比罕見出現了負增長，低于歷史中位數水平。

投資者往往容易在悲觀時將短期困難長期化，進而將短期波動因素和周期因素放大為長期趨勢因素。觀察數據走弱的背后，我們認為疤痕效應帶來的波動因素，和去庫存帶來的周期因素是主導短期經濟波動的主要原因。伴隨時間的推移，波動和周期因素影響將逐步減小，我們也將走出黑暗谷底。

個人和企業的疤痕效應體現為，消費和投資行為的恢復，需要依賴個人收入和企業經營的穩定預期，同時需要依賴個人和企業的資產負債表修復。疫情之后服務業的恢復有助于就業的好轉，進而促進收入預期改善，并帶動消費品的購買，拉動制造業產能和企業訂單，最終帶動制造業企業投資的上升。

這是一個隨時間恢復的漸變過程，從上市企業的財報看，伴隨服務業的恢復，目前中低收入人群的收入預期處于逐漸改善的進程中，不少主打性價比的普通消費品公司經營情況處于持續恢復過程中。未來伴隨收入預期的進一步恢復和穩定，居民的消費率水平也將逐漸恢復至均衡狀態，這將對經濟帶來向上的拉力。

另一方面，年初疫情開放后帶來的需求一次性釋放，使得企業庫存水平出現被動下降，二季度之后的需求回落，企業在預期調整的過程中主動進行了去庫存，對短期的企業盈利帶來了波動，但為未來的經營卸下了負擔，輕裝上陣。觀察二季度不少行業的上市企業，普遍出現了庫存水平持續下降，盈利能力觸底企穩的跡象。即便是近年來對經濟拖累較大的房地產部門，新開工面積在連續多年大幅下降后，亦可能已經低于中周期的均衡水平，未來大幅下降的空間有限，并存在周期性回升的機會。未來伴隨時間的推移，企業部門的庫存重建過程對于整體經濟的改善也將是一個正面的支撐因素。

誠然，長期的可持續經濟增長依然充滿挑戰，產業結構的轉型，人口結構的變化，國際形勢的復雜，都是在這個時代做投資最重要的背景色。但從上市企業的財報中，我們看到了先進制造的投資，服務消費的火爆，國內龍頭的出海，自主科技的突破，這些都是企業家在面臨復雜長期挑戰下給出的堅定答案。縱觀歷史上每一次的宏觀環境上的波動和變化，對企業是挑戰，更是實現新一輪跨越式發展的機會。

此外，上半年資本市場中火爆的生成式人工智能產業，目前也進入了研發和迭代的深水區，一批深耕產業的科技先鋒企業，在日新月異的產業浪潮中，積極探索通過技術創新創造企業價值和護城河的新路徑。經歷了技術發展萌芽期的炒作之后，投資者和企業也更加理性地看待革命性技術發展的基本規律，這對于產業良性發展和投資價值的判斷，都創造了更有利的環境。

企業的市值最終是長期自由現金流折現的結果，跨周期的經營趨勢對中長期市值的影響遠大于短周期的經營波動。在市場估值低迷的當下，認真識別永久性風險，并主動承擔可控的短期波動，積極地面向未來進行中長期投資布局，是我們認為合適的逆周期投資選擇。相信時間周期的力量，相信企業微觀的價值，穿過迷霧，越過山丘，期待能和持有人在未來的春天里邂逅。

關鍵詞： 企業 文星 中歐 周期