這天，風(fēng)云君正在市值風(fēng)云APP社區(qū)閑逛，發(fā)現(xiàn)了這樣一個有趣的帖子，ID為”第一創(chuàng)業(yè)股東“的用戶質(zhì)疑$國光股份(002749.SZ)$（以下稱國光股份或國光）財務(wù)數(shù)據(jù)有問題，吾股排名虛高。

(資料圖片僅供參考)

喲呵，這是來踢館的嗎？手撕垃圾公司那可是風(fēng)云君的祖?zhèn)魇炙嚕嬗新┚W(wǎng)之魚？

風(fēng)云君順手查了一下這家公司的數(shù)據(jù)，確實有許多蹊蹺之處，比如顏氏家族成員大量持股并占據(jù)財務(wù)條線各類要職，沒有外部機構(gòu)股東等等。

這一下子就讓風(fēng)云君來了興趣。

國光股份是國內(nèi)植物生長調(diào)節(jié)劑領(lǐng)域登記品種最多、制劑銷售額最大的公司。

2021年，公司營收13.6億，同比增長17.1%，扣非歸母凈利潤2.0億，同比減少10.8%；今年上半年，公司營收8.8億，同比增長34.2%，扣非歸母凈利潤1.3億，同比減少了8.9%。

一、第二大股東、實控人的兒子熱衷股權(quán)投資

截至2022年報，國光股份前11大股東都是顏氏家族成員，合計持股65.7%。

其中第一大股東是顏昌緒，持股36.98%，第二大股東顏亞奇持股9.39%，顏亞奇是顏昌緒的兒子。

除了這兩人之外，其他家族成員持股都不到4%，也談不上有什么問題。

應(yīng)該產(chǎn)生疑問的是，公司為什么沒有較大的機構(gòu)投資者。

在2019、2020年報中，廣發(fā)穩(wěn)健增長證券投資基金和基本養(yǎng)老保險八零五組合曾進(jìn)入前十大股東，但在2021年報中就消失了。

一般來說，機構(gòu)不看好可能是因為公司市值太小、流通盤太少，也可能是不看好其未來成長等等。

風(fēng)云君這里就不去猜測了，我們還是要回到國光自身。

國光股份的前身是四川簡陽縣國光保鮮劑廠，成立于1984年，屬于集體所有制企業(yè)；

1994年，國光變更為民營企業(yè)，掛靠平泉鎮(zhèn)政府，2000年又變更為有限責(zé)任公司；

2009年，公司變更為股份有限公司，2015年上市。

這一路走來，國光股份的創(chuàng)始人和現(xiàn)任董事長顏昌緒可以說是獨挑大梁。

顏昌緒出生于解放前的1948年，目前已經(jīng)74歲高齡。顏昌緒的研究成果”國光牌SE-02保鮮劑“曾被列為國家級重點科技成果，其本人被評為高級工程師、優(yōu)秀企業(yè)家和科技帶頭人，目前還兼任國光股份的技術(shù)中心主任。

顏昌緒的兒子、國光股份第二大股東顏亞奇，出生于1979年，目前任公司總經(jīng)理，并分管作物部、采購部。

正常來講，顏亞奇應(yīng)該會接班顏昌緒。

不過從公司披露的資料來看，顏亞奇似乎在產(chǎn)品、研發(fā)上沒多大貢獻(xiàn)，而是熱衷于股權(quán)投資。

在上市之前，顏亞奇就持有蘇州周原九鼎投資中心（有限合伙）（簡稱周原九鼎）1%的合伙份額。周原九鼎的執(zhí)行事務(wù)合伙人是昆吾九鼎投資管理有限公司——九鼎投資（600053.SH）的全資子公司。

周原九鼎曾經(jīng)投資過江山歐派（603208.SH）、絕味食品（603517.SH）等公司，顏亞奇想必跟著賺了不少錢。

2015年，國光股份上市，賬上突然多了一大筆錢。次年12月，國光以自有資金3000萬元投資蘇州泰昌九鼎投資中心（有限合伙）（簡稱泰昌九鼎），這當(dāng)中很難說沒有顏亞奇的牽線搭橋。

二、國光股份的2筆對外投資——一賺一平

泰昌九鼎唯一的投資項目是潤豐股份（301035.SZ），潤豐股份又是國光股份的供應(yīng)商。

潤豐股份在2018年的招股書申報稿中曾表示，泰昌九鼎（即截圖中的蘇州九鼎）與主要客戶之間不存在業(yè)務(wù)往來或關(guān)聯(lián)關(guān)系。

但是國光2020年的可轉(zhuǎn)債募集說明書中明確寫道，潤豐股份是其供應(yīng)商，投資泰昌九鼎的目的之一就是增強合作粘性，穩(wěn)定原料供應(yīng)。

風(fēng)云君疑惑的是潤豐為什么不披露這層關(guān)聯(lián)關(guān)系，或許是因為國光體量太小、不在前十大客戶之列？

總之，潤豐的上市之路比較漫長，直到泰昌九鼎2020年退出之后才于次年成功上市。

國光則是在這筆投資中賺了773萬元，收益率25.8%，年化約6%。

2018年，國光又拿出4500萬投資江蘇景宏生物科技有限公司（簡稱景宏生物），資金來自IPO中的終止項目。

景宏生物是國光2018年的第一大供應(yīng)商，跟投資潤豐的套路很像。

這筆投資自始至終都不順利。

2018年4月，由于景宏生物所在化工園區(qū)進(jìn)行安全、環(huán)保整改，政府部門向其下達(dá)停產(chǎn)通知。

2019年，受響水”3.21“特大爆炸事故影響，景宏生物繼續(xù)停產(chǎn)，并轉(zhuǎn)型委托加工業(yè)務(wù)。

2020年，因長期停產(chǎn)導(dǎo)致生產(chǎn)設(shè)備存在重大安全隱患，景宏生物被要求拆除原藥合成生產(chǎn)設(shè)備。

但是國光最終于2020年退出對景宏生物的投資時，居然拿回了4500萬本金。

而且就在景宏生物停產(chǎn)、轉(zhuǎn)型的過程中，其居然一直是國光的第一大供應(yīng)商，為國光提供農(nóng)藥外協(xié)加工服務(wù)，2018-2020年分別占到國光采購總額的10.9%、13.2%、15.8%。

所以，這筆投資到底是國光加強了對供應(yīng)商的控制，還是供應(yīng)商以本金為要挾綁架了國光呢？

兩筆投資給風(fēng)云君的印象是，這位富家公子哥的投資也僅限于“窩里橫”，基本上被惦記到的都是自家的供應(yīng)商：

一起做生意，可以，但我得“一魚兩吃”。

三、經(jīng)營權(quán)上的分離，增收不增利

按道理說，如果家族成員在主業(yè)上沒有什么作為的話，放權(quán)給職業(yè)經(jīng)理也不是不可以。

2018年，國光首次出臺限制性股票激勵方案，設(shè)定2018-2020年的收入增長考核指標(biāo)為每年20%。

激勵對象包括何鵬、牟興勇、何頡等高管以及大量中層管理人員和核心骨干。

何鵬等人基本上都是早期進(jìn)入公司然后被提拔起來的打工人。

看似放權(quán)了，實際上又沒有放權(quán)。

在被問到為什么以營收作為股權(quán)激勵考核目標(biāo)時，國光股份表示，“經(jīng)營方針、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品定價等由公司決定”。

事后來看，公司2018-2020年的營收增速分別為17.4%、17.2%、14.4%，沒有達(dá)到考核目標(biāo)。

2021年2月，國光再次出臺限制性股票激勵計劃，設(shè)定的2021-2023年營收增速考核目標(biāo)為每年17%。2021年實際增長了17.1%，今年上半年增長了34.1%，全年目標(biāo)也非常有希望達(dá)成。

不過，今年上半年的大幅增長是由于一季度收購了鶴壁全豐。

3月，公司宣布收購鶴壁全豐生物科技有限公司（簡稱鶴壁全豐）51%的股份，總代價為2.7億元。鶴壁全豐去年的收入相當(dāng)于國光股份的21%，但利潤率低于國光。

果然比起經(jīng)營主業(yè)，還是資本運作來得快呀。

而在國光核心管理層仍然掌控的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品定價上，也沒有什么好消息。

從2018年開始，國光的盈利能力不斷下滑。去年的毛利率、經(jīng)調(diào)整營業(yè)利潤率分別為44.6%、16.7%，比2017年的高點分別下降了7.6個、11.5個百分點。

扣非凈利潤2017-2021年僅增長了9.9%，年化2.4%。

四、被嚴(yán)重夸大的行業(yè)龍頭，上市以來也沒折騰出像樣的新品

除了公司治理上的問題外，國光的困境還與農(nóng)藥行業(yè)的大趨勢有關(guān)。

我國的農(nóng)藥行業(yè)整體處于小而分散的狀態(tài)，去年排名第一的諾普信（002215.SZ）銷售額32.49億元，僅相當(dāng)于國際巨頭安道麥（000553.SZ）的1/10。

國光股份農(nóng)藥制劑銷售額9.49億元，排名第9位。

國光雖然稱自己是植物調(diào)節(jié)劑“行業(yè)龍頭“，但是在2017年，中國農(nóng)藥行業(yè)銷售額3080億元，其中植物調(diào)節(jié)劑市場64億，占僅比2%。

而且調(diào)節(jié)劑的生產(chǎn)一般包括原藥生產(chǎn)和制劑生產(chǎn)兩個流程，國光只是最大的調(diào)節(jié)劑制劑銷售公司，在原藥生產(chǎn)上的能力不足。

在產(chǎn)品上，我國的農(nóng)藥行業(yè)還處于仿制階段。

國光的植物生長調(diào)節(jié)劑主要包括甲哌鎓、萘乙酸、多效唑、乙烯利等，屬于化學(xué)農(nóng)藥，主要產(chǎn)品與IPO時相比變化很小。

另外，農(nóng)藥的生產(chǎn)采用登記證制度。國光目前擁有114個調(diào)節(jié)劑登記證、69個殺菌劑登記證，2014年底時擁有40個調(diào)節(jié)劑登記證、31個殺菌劑登記證，增量主要來自收購的重慶依爾雙豐、山西浩之大和鶴壁全豐。

因此，隨著國際巨頭的進(jìn)入和國內(nèi)競爭的加劇，缺乏核心技術(shù)和全產(chǎn)業(yè)鏈能力的公司毛利率下滑是必然的。

2017-2021年，國光調(diào)節(jié)劑毛利率下降了5.8個百分點；

殺菌劑毛利率下降了5.5個百分點；

水溶性肥料毛利率下降了10.5個百分點。

自2018年以來，國光的研發(fā)費用率不斷下降，今年上半年僅有2.7%；管理費用率不斷上升，今年上半年達(dá)到6.3%；銷售費用率不斷下降，今年上半年為11.9%。

銷售費用率最高，說明國光最依賴銷售；而管理費用率不斷增加，則與股權(quán)激勵等有關(guān)。

五、拖了5年的IPO募投項目，不顧一切的募資擴(kuò)產(chǎn)

最后我們來談?wù)劰擅耋w驗。

主要包括兩部分：募投項目和分紅。

國光股份在招股書中表示，產(chǎn)能不足是調(diào)節(jié)劑業(yè)務(wù)的主要瓶頸。

2015，公司IPO募資3.4億，用途包括建設(shè)2100噸/年的調(diào)節(jié)劑原藥、1.9萬噸/年的農(nóng)藥制劑和6000噸/年的植物營養(yǎng)品等生產(chǎn)線，計劃于2016年上半年末投產(chǎn)。

結(jié)果到了2016年年報，公司終止了500公斤/年S-誘抗素原藥項目，其余項目的預(yù)定可使用日期也推遲到了2017年底。

2017年年報中，IPO項目的預(yù)定可使用日期再次推遲到2018年底。

2018年年報中，再次推遲到2019年9月底。

2019年年報中，部分項目再次推遲到2019年年底。

募投項目推遲的主要原因變成了施工圖的設(shè)計調(diào)整、園區(qū)配套項目不完善等。

到了2021年，IPO募投項目終于投產(chǎn)了，但是產(chǎn)能利用率不足。去年，公司農(nóng)藥銷量增長了18.7%，設(shè)計產(chǎn)能利用率則是從62.1%下降到38.9%。

雖然公司表示由于農(nóng)藥需求的季節(jié)性和保質(zhì)期等原因，實際產(chǎn)能利用率要更高。但是從投資者角度看，公司對IPO募集資金的使用效率仍然是不及格的。

風(fēng)云君腦海中閃過一句話：當(dāng)你撒了一個謊，后面就要撒無數(shù)個謊來圓。

2020年，公司又宣布發(fā)行3.2億的可轉(zhuǎn)債，用途包括年產(chǎn)2.2萬噸制劑生產(chǎn)線搬遷技改項目、年產(chǎn)5萬噸水溶性肥料生產(chǎn)線搬遷技改項目。這兩個搬遷技改項目主要針對的是平泉老廠區(qū)，而非IPO廠區(qū)。

搬遷改造完成后，制劑、肥料項目將分別凈增加產(chǎn)能2.5萬噸/年、4.6萬噸/年。

2020年，公司還計劃通過自有資金1.9億元在重慶萬盛經(jīng)開區(qū)建設(shè)原藥及中間體生產(chǎn)線，產(chǎn)能3.5萬噸/年。

不管短期利潤率如何，國光顯然已經(jīng)決定在擴(kuò)產(chǎn)能這條路上狂奔一陣。

六、邊融資邊分紅，分紅大部分進(jìn)了顏氏家族腰包

其實，國光股份并不缺錢。

截至今年上半年末，公司的資產(chǎn)負(fù)債率僅29%，負(fù)債中超過4成還是可轉(zhuǎn)債，并不需要真正去還。

公司的凈現(xiàn)比常年在100%以上。2014-2021年，公司累計自由現(xiàn)金流11.1億元。

但是，公司仍然偏好用股權(quán)融資的方式來募集資金：IPO募資3.4億，可轉(zhuǎn)債又募資3.2億。

明明可以靠自己，卻非要靠資本市場，這都什么臭毛病？！我堂堂大A，就是你家取款機嗎？

公司在分紅上非常大方，上市后累計分紅8.5億元，分紅占自由現(xiàn)金流的比例高達(dá)76.1%。

這些分紅則是大部分進(jìn)了顏氏家族成員腰包——IPO之后，顏氏家族合計持有75%的股份。

截至上半年末，持股前11名的股東仍然全部是顏氏家族成員，合計持股65.7%。

結(jié)語

國光股份從1984年的集體所有制企業(yè)一路走來，如今還能排在農(nóng)藥制劑行業(yè)第9，值得肯定。

但是，家族企業(yè)的傳承問題，農(nóng)藥行業(yè)集中度提高、對產(chǎn)品和全產(chǎn)業(yè)鏈能力要求越來越高的問題，都在困擾著這家公司。

公司目前給出的解決方案非常簡單粗暴：擴(kuò)張產(chǎn)能和外延式收購。從IPO募投項目的效果和業(yè)務(wù)上的增收不增利來看，表現(xiàn)一般。

公司在不缺錢的情況下不斷進(jìn)行股權(quán)融資，同時大筆分紅進(jìn)了家族成員腰包，更是讓中小投資者的切身利益受到真實傷害。

關(guān)鍵詞： 國光股份 十大股東