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來源：金融界

作者：伍超明 胡文艷

核心觀點

一、從決定企業(yè)利潤的量、價、成本三因素框架看，受疫情新發(fā)多發(fā)、國內(nèi)外需求放緩等因素的影響，工業(yè)生產(chǎn)量減、工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格（PPI）同比由漲轉(zhuǎn)降和每百元營收中的成本仍處高位，共同拖累工業(yè)利潤累計和當(dāng)月降幅均擴大，此外去年同期高基數(shù)也不利于工業(yè)利潤增速回升。

二、分行業(yè)看，綠色轉(zhuǎn)型需求支撐裝備制造業(yè)利潤持續(xù)回升，上游采礦業(yè)和原材料制造業(yè)利潤占比連續(xù)6個月回落，利潤結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善。一是從利潤增速看，受產(chǎn)品價格回落、地產(chǎn)等需求恢復(fù)偏慢和高基數(shù)等的影響，上游采礦業(yè)和原材料制造業(yè)利潤增速繼續(xù)大幅回落；受益于光伏、新能源汽車等新能源產(chǎn)業(yè)需求旺盛和去年同期基數(shù)下降，中游裝備制造業(yè)利潤較1-9月提高2.6個百分點，連續(xù)6個月回升；疫情多發(fā)導(dǎo)致消費恢復(fù)放緩的拖累，下游消費品制造業(yè)利潤增速多數(shù)回落。二是從利潤占比看，上游采礦業(yè)和原材料制造業(yè)利潤占全部工業(yè)的比重連續(xù)6個月回落，1-10月份中游裝備制造業(yè)利潤占比較年初提高7.1個百分點，下游消費品制造業(yè)利潤占比仍處低位。

三、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率繼續(xù)被動抬升，企業(yè)去庫存有所加快。如資產(chǎn)負(fù)債率方面，10 月工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債增速均繼續(xù)放緩，但資產(chǎn)增速低于負(fù)債增速較多，導(dǎo)致工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率同比繼續(xù)被動提高0.2個百分點，企業(yè)主動加杠桿意愿仍不足。庫存方面，10月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存增速較上月回落1.2個百分點至12.6％，去庫存速度有所加快。往后看，國內(nèi)高庫存、弱需求與價格回落，決定工業(yè)企業(yè)仍在去庫存途中。

四、工業(yè)利潤恢復(fù)面臨較多挑戰(zhàn)，預(yù)計下行壓力猶存。一是穩(wěn)地產(chǎn)和其他穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策繼續(xù)落地顯效，對工業(yè)企業(yè)盈利恢復(fù)繼續(xù)形成一定支撐。二是國內(nèi)疫情新發(fā)多發(fā)拖累消費、服務(wù)業(yè)恢復(fù)放緩，加之房地產(chǎn)負(fù)向拖累仍大，以及出口放緩壓力增加，將對工業(yè)利潤修復(fù)形成多重挑戰(zhàn)。三是隨著世界經(jīng)濟衰退風(fēng)險加劇和高基數(shù)效應(yīng)猶存，預(yù)計全球大宗商品價格和國內(nèi)PPI增速將繼續(xù)回落，價格因素對工業(yè)利潤的拖累仍大。四是工業(yè)企業(yè)新一輪去庫存周期仍在途中，也會進一步加劇工業(yè)利潤放緩壓力 。

事件：2022年1-10月份全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比下降3.0％，增速較1-9月份降低0.7個百分點；據(jù)測算，10月當(dāng)月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤同比下降約8.6％，降幅較上月擴大4.8個百分點。

正文

一、量減、價降、成本高企和高基數(shù)，共致工業(yè)利潤降幅擴大

一是量的方面，受疫情新發(fā)多發(fā)、有效需求不足和基數(shù)抬升等因素的影響，10月份規(guī)模以上工業(yè)增加值增速較上月回落1.3個百分點至5.0％，對工業(yè)利潤形成一定拖累。

二是價格方面，受翹尾因素大幅回落的影響，10月份工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）和生產(chǎn)資料價格指數(shù)分別增長-1.3％、-2.5％，雙雙由正轉(zhuǎn)負(fù)，較9月份分別大幅回落2.2和3.1個百分點，對工業(yè)利潤的拖累顯著 （見圖1-2）。

三是成本方面，助企紓困等政策效果持續(xù)顯現(xiàn)，但原材料價格仍在相對高位，加之需求恢復(fù)偏弱、疫情散發(fā)導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營局部受阻，企業(yè)單位成本依舊高企，也不利于利潤改善。如1-10月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本為84.84元，較1-9月份小幅降低0.01元，但同比增加1.07元，甚至已高于5年前的同期水平（見圖3），成本壓力依舊突出。分行業(yè)看，制造業(yè)、電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)供應(yīng)業(yè)是工業(yè)企業(yè)成本高企的主要貢獻力量，1-10月份制造業(yè)、電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)供應(yīng)業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本分別為85.65、90.94元，高出全部工業(yè)企業(yè)0.82元（見圖3）和6.10元；同期采礦業(yè)單位成本低于全部工業(yè)企業(yè)約24元。相比之下，受益于助企紓困政策繼續(xù)顯效，1-10月每百元營收中的費用同比減少0.48元。

四是基數(shù)抬升也是利潤降幅擴大的重要原因。如2021年10月，規(guī)上工業(yè)利潤兩年平均增速為26.4％，較上月大幅提高13個百分點以上，明顯不利于今年10月份利潤增速的提高。

二、綠色轉(zhuǎn)型需求帶動裝備制造業(yè)利潤改善，工業(yè)利潤結(jié)構(gòu)持續(xù)好轉(zhuǎn)

一是從三大門類看，電力熱力等供應(yīng)業(yè)利潤改善明顯，采礦業(yè)利潤高位回落，制造業(yè)利潤降幅擴大。如1-10月份，采礦業(yè)，制造業(yè)，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)利潤增速分別為60.4％、-13.4％和15.5％，分別較1-9月份回落15.6、回落0.2和提高10.6個百分點（見圖4），前者回落較多與高基數(shù)、弱需求和價格回落均密切相關(guān)。據(jù)統(tǒng)計局測算，受益于煤炭保供穩(wěn)價持續(xù)推進，電力行業(yè)成本壓力趨緩，支撐其利潤增速較1-9月份加快16.7個百分點，拉動規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增速較1-9月份提高0.5個百分點，是拉動工業(yè)企業(yè)利潤增速回升最多的行業(yè)。

二是從制造業(yè)內(nèi)部看，綠色轉(zhuǎn)型需求旺盛帶動中游利潤持續(xù)改善，上游利潤降幅擴大。其一，受原材料工業(yè)PPI價格同比由漲轉(zhuǎn)降、房地產(chǎn)等下游需求恢復(fù)偏慢等多重因素的影響，上游原材料行業(yè)利潤降幅繼續(xù)擴大（見圖5），其中化學(xué)原料及制品業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)累計利潤降幅均較上月回落5個百分點以上（見圖6）。其二，受光伏、新能源汽車等新能源產(chǎn)業(yè)需求旺盛，企業(yè)設(shè)備更新等技術(shù)升級需求持續(xù)釋放，以及去年同期低基數(shù)的影響，1-10月份中游裝備制造業(yè)利潤增速較1-9月份提高2.6個百分點，連續(xù)6個月回升，裝備制造業(yè)全部8個大類行業(yè)利潤均較1-9月份改善（見圖5-6）。其中，電氣機械、鐵路船舶航空航天運輸設(shè)備行業(yè)利潤增速分別高達29％和13.7％，均較1-9月提高3.5個百分點以上，汽車制造業(yè)累計利潤增速亦首次由降轉(zhuǎn)增（見圖6）。其三，受疫情擾動下消費恢復(fù)放緩的拖累，下游消費品制造業(yè)利潤增速多數(shù)改善不明顯，僅農(nóng)副食品加工、食品制造等行業(yè)受益于低基數(shù)的影響，較1-9月份有所提升（見圖6）。

三是從利潤占比看，上游連續(xù)6個月回落，中游裝備制造業(yè)占比提升，利潤結(jié)構(gòu)持續(xù)好轉(zhuǎn)。如1-10月上游采礦業(yè)和原材料制造業(yè)利潤占全部工業(yè)的比重為41.0％，較1-9月份回落0.4個百分點，連續(xù)六個月回落；同期中游裝備制造業(yè)利潤占比較1-9月份提高0.7個百分點至32.2％，較年初的1-2月份提高7.1個百分點；下游消費品制造業(yè)利潤占比則繼續(xù)處于低位（見圖7）。上中下游利潤結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善：一方面主要與上中下游價格分化緩解密切相關(guān)，如10月份上游采掘工業(yè)和原材料工業(yè)PPI增速分別較上月大幅回落10.2和4.6個百分點，前者與全部PPI的增速差由大的正缺口轉(zhuǎn)為負(fù)缺口；同期加工工業(yè)、生活資料PPI增速分別僅回落1.6和提高0.4個百分點（見圖8），前者回落幅度慢于整體，后者則已高于全部PPI增速約3.5個百分點。另一方面穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策和接續(xù)政策發(fā)力顯效，特別是金融加大對綠色低碳領(lǐng)域、企業(yè)設(shè)備更新改造的資金支持，對推動中游裝備制造業(yè)生產(chǎn)回升、利潤恢復(fù)也產(chǎn)生了重要作用。

四是高技術(shù)制造業(yè)利潤增速加快回升，新舊動能轉(zhuǎn)換提速。根據(jù)我們的統(tǒng)計，1-10月份高技術(shù)制造業(yè)利潤增速，較1-9月份提高約1.7個百分點，高出全部制造業(yè)約個2.5百分點（見圖9），表明國內(nèi)新動能的支撐作用增強，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化。從利潤占比看，1-10月份高技術(shù)制造業(yè)利潤占規(guī)上全部工業(yè)的比重，較1-9月份提高0.1個百分點，高出2019年同期0.6個百分點。

三、工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率同比繼續(xù)被動抬升

10月末規(guī)上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為56.8％，環(huán)比連續(xù)四個月持平，同比提高0.2個百分點（見圖10）。

從資產(chǎn)和負(fù)債增速看，兩者均較上月回落0.5個百分點，分別降至9.0 ％和9.4％（見圖10），但資產(chǎn)增速低于負(fù)債較多，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率同比提高。這反映出面對當(dāng)前的經(jīng)營困難和對未來經(jīng)濟前景的擔(dān)憂，企業(yè)不愿投資、不敢投資，主動加杠桿意愿仍不強，進而出現(xiàn)資產(chǎn)增速低于負(fù)債增速，被動式推高資產(chǎn)負(fù)債率的現(xiàn)象。

分企業(yè)類型看，私企大概率為被動加杠桿主力。10月末國企、私企和外企資產(chǎn)負(fù)債率分別為57.4％、58.8％和53.2％，分別較去年同期提高0.3、提高0.5和降低0.2個百分點（見圖11），私企負(fù)債率同比提高最多。此外，雖然不同類型企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債增速數(shù)據(jù)暫未公布，但根據(jù)以往的數(shù)據(jù)，私企資產(chǎn)增速自4月份高點以來持續(xù)快速回落，加之1-10月份私企利潤同比下降8.1％，降幅高出全部工業(yè)5.1個百分點，同期私企營業(yè)收入利潤率大幅低于全部工業(yè)（見圖12），盈利困難程度明顯更大，預(yù)計本月私企資產(chǎn)增速繼續(xù)放緩較多，被動推高其資產(chǎn)負(fù)債率的概率仍大。

四、工業(yè)企業(yè)延續(xù)去庫存周期

10月末，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增長12.6％，增速較上月回落1.2個百分點（見圖13），連續(xù)六個月回落，回落幅度較上月擴大。原因主要有三：一是國內(nèi)需求恢復(fù)偏慢、出口增速由正轉(zhuǎn)負(fù)和企業(yè)利潤率維持低位，共同導(dǎo)致企業(yè)補庫意愿不足；二是當(dāng)前工業(yè)企業(yè)庫存增速仍處于歷史偏高位置，企業(yè)主動去庫存需求依舊較強；三是去年同期基數(shù)大幅抬升，也是產(chǎn)成品庫存增速加快回落的重要原因。

展望未來，預(yù)計工業(yè)企業(yè)將延續(xù)去庫存周期。一是根據(jù)歷史經(jīng)驗，PPI增速與工業(yè)企業(yè)庫存增速高度相關(guān)，一般前者略領(lǐng)先后者，未來PPI增速大概率繼續(xù)回落，將推動企業(yè)延續(xù)去庫存周期（見圖13）。二是分行業(yè)看，當(dāng)前上、中、下游制造業(yè)庫存增速均仍處于歷史高位區(qū)間，未來回落壓力均較大（見圖14）。三是隨著穩(wěn)地產(chǎn)、穩(wěn)基建等逆周期政策進一步發(fā)力顯效，國內(nèi)需求逐步恢復(fù)也有利于消化前期積壓的庫存。

五、工業(yè)利潤恢復(fù)面臨較多挑戰(zhàn)，預(yù)計下行壓力猶存

一是穩(wěn)地產(chǎn)和其他穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策繼續(xù)落地顯效，對工業(yè)企業(yè)盈利恢復(fù)繼續(xù)形成一定支撐。二是國內(nèi)疫情新發(fā)多發(fā)拖累消費、服務(wù)業(yè)恢復(fù)放緩，加之房地產(chǎn)負(fù)向拖累仍大，以及出口放緩壓力增加，將對工業(yè)利潤修復(fù)形成多重挑戰(zhàn)。三是隨著世界經(jīng)濟衰退風(fēng)險加劇和高基數(shù)效應(yīng)猶存，預(yù)計全球大宗商品價格和國內(nèi)PPI增速將繼續(xù)回落，價格因素對工業(yè)利潤的拖累仍大。四是工業(yè)企業(yè)新一輪去庫存周期仍在途中，也會進一步加劇工業(yè)利潤放緩壓力。

關(guān)鍵詞： 利潤增速 工業(yè)企業(yè)