投資進化論：比能力競爭更高層次的方法論競爭

1/6、長線成長股投資與景氣度投資

去年11月，隨著白酒和港股的大幅上漲，灰頭土臉了一年多的易方達知名基金經理張坤旗下基金的排名也節節上升，從表面上看，這是白酒和港股的大漲導致，但深層的原因沒有這么簡單。

(資料圖片僅供參考)

幾乎就在此時，另一位去年風頭正勁的華商基金的基金經理高兵，管理的基金從排名高點開始下跌。

如果說，張坤有明顯的行業偏好，高兵作為景氣度投資的代表人物，所投方向并沒有明顯的行業傾向，他們的此消彼漲并非市場板塊輪動導致。

這兩種A股最主流的風格，張坤代表的是長線成長股投資風格，長期持有持續成長的白馬股；而高兵代表的景氣度投資，就是在全行業中選擇景氣度最高的方向中，選擇性價比較高，或新發掘的標的，并不斷輪換。

直接原因在于，它們對利率變化的敏感度不同，長線成長股持有的都是長久期資產，對利率變化很敏感，而景氣度投資只看當下景氣度和景氣度的邊際變化，屬于短久期選股思維，因此對利率的變化不敏感。

雖然國內的利率環境沒有明顯變化，但去年11月是美聯儲加息預期的明顯拐點，由外資主導的港股，以及受外資定價的白酒，股價大幅回升，導致凈值排名回升。

那為什么長線成長股起來，景氣度投資就會回落呢？因為兩種風格都生存在同一個市場中，存在對資金的爭奪，它們又是兩種最主流的投資風格，必然存在此消彼漲的關系，除非在資金極度充沛的大牛市。

股市的競爭，有投資能力的競爭，包括研究能力、交易能力、甚至資金籌集能力，也有更高層次的風格與方法論的競爭，特別是后者，往往給人“時來天地皆同力，運去英雄不自由”之感。

投資進化論的第一篇《投資高手們都是如何煉成的？》，我重點分析了個人投資能力的進化方法，到了第二篇，我將把分析的視野放大到整體市場，從風格競爭和個體競爭兩個維度，理解進化的另一個概念——進化壓力。

即使是普通投資者，也要理解在自己的盈虧中，到底哪些是投資能力的結果，哪里是市場風格變化造成的。

2/6、進化的壓力

《盲眼鐘表匠》中引用了一則伊索寓言，來比喻不同物種之間的食物鏈關系給雙方帶來的不同方向的壓力：

一則伊索寓言的教訓就能扼要地說明白：兔子跑得比狐貍快，因為兔子為了保命，而狐貍只為了飽食。

狐貍是兔子的天敵，只要輸一次，就全完了，所以兔子進化的結果是跑得快；兔子是狐貍的食物，抓不到兔子不會死，但老是抓不到也會餓死，它的生存壓力在于抓兔子的效率，所以進化的結果是捕食能力。

狐貍和兔子這對食物鏈上的物種，互為進化的壓力，大家一起進化的結果就是，狐貍擅長突然襲擊抓住兔子，兔子如果躲過狐貍最初的一擊，就能逃走。

競爭的壓力也發生在物種內部，兔子怎樣讓自己跑得快呢？答案是，跑得慢的兔子都被狐貍吃掉了，沒有機會把基因遺傳下來；同理，狐貍讓自己捕獵能力提升的方法，也是讓抓不到兔子的狐貍餓死。

這種“食物”與“天敵”的關系，同樣存在于股市投資的各種方法之間。

舉一個例子，短線有趨勢交易和反趨勢交易兩類，前者尋找趨勢性突破的機會，賺的是一段趨勢的錢，后者尋找區間震蕩的機會，賺的是高拋低吸的錢。

這兩種方法本質上是沖突的，區間上軌，趨勢交易看到的是買入的機會，反趨勢交易看到的是賣出的機會，它們互為“食物”，又互為“天敵”。

趨勢交易是低勝率高賠率，大部分都是小虧，但抓到一段大的趨勢就大賺，所以他們不擔心給對手送點“小點心”；后者是高勝率低賠率，靠勝率賺小錢，所以抓到機會能吃幾口吃幾口。

它們對環境的適應性也不同，震蕩行情中，趨勢交易是“反趨勢交易者”的“食物”，而上漲或下跌行情則相反，“反趨勢交易者”是“趨勢交易”的“食物”。

證券市場形形色色的參與者，大量的投資方法都形成這一對關系，特別是以博弈為基本方法的短線投資，是典型的“零和游戲”，賺的都是其他人虧的錢。

所以就有一種說法，價值投資賺的是“企業成長的錢”，是“正和游戲”，價值投資者由此認為自己賺的錢與市場無關，可以不關心對手，不博弈，只關注企業的底層邏輯，因此不需要進化。

這是上一篇發出來后，很多讀者的評論。

這個說法對嗎？

3/6、價值投資賺的是誰的錢？

我設計了一個思想實驗：

假設在一個封閉的證券市場，沒有新公司上市，沒有新資金入市，也沒有人退出，上市公司每年業績增長10%，股價也會增長10%嗎？

當然不會，封閉市場的結果，所有波動都是風險偏好驅動，都會均值回歸，股價長期持平，業績增長的結果，是估值下降——這樣的市場，你看對了公司也不一定能賺到錢。

所謂價值投資“賺公司成長的錢”，這只是一個比喻，真正的來源要引入宏觀經濟的解釋：企業營收增長帶來經濟總規模增長，央行就需要新發行相應的貨幣，滿足流通的需要，部分貨幣進入市場，把增長的企業股價買上去，投資者形成賬面利潤。

如果要把賬面利潤兌現，你就需要交易，要有人買，所以你賺的錢和虧的錢，仍然來自其他投資者，這是由證券交易的本質決定，跟價不價值無關，除非你永遠不賣，當一輩子股東吃分紅。

所以，可以從兩個角度解釋價值投資盈虧的來源：

一、個人能力的競爭

價值投資者的“食物”，是那些在低位過于悲觀、在高位過于樂觀的投資者，還有那些看不清企業長期成長能力的投資者；價值投資者的“敵人”，正是自己犯下上述錯誤時，出現在正確一方的交易對手。

自然的競爭是以物種而不是個體為單位；但投資中的競爭與進化，既發生在個體層面，也發生在前面說的不同方法之間。

二、投資方法之間的競爭

使用類似方法的投資者，適合同樣的市場風格，賺的都是同樣的貝塔的錢，只是水平有高低，賺的有多有少。

不同投資方法之間的競爭，其形式是對“無風格偏好資金”的爭奪，市場上相當一部分資金沒有固定的風格和方法論的偏好，和更多的場外新入場資金，本著“誰贏幫誰”原則，成為風格成敗的關鍵力量。

2020年的白馬風格占優，在于公募基金的大量發行吸引到新基民的加盟；2021年的景氣度投資風格占優，在于高景氣度的行業吸引了無風格偏好的游資、散戶資金的倒戈。

風格之間的競爭，往往是更大規模、更高層次的“賬戶財富再分配”，才能對各種投資風格與方法論產生更大的進化壓力。

4/6、風格的競爭與轉換

前面說過，景氣度投資是短久期資產，最大優點是股價能在短時間內大幅上漲，可最大的缺陷也在于此，時間窗口太短，上漲空間有限，別人先動手，股價上漲上去，你就沒有機會了（對大資金而言）。

所以“高兵們”進化的方向就像“兔子”，比的是快：

1、比別人更早發現市場的新機會

2、比別人更快完成產業調研和專家訪談，更快地判斷投資機會是否成立，空間有多大，安全邊際高不高

3、比別人更快地完成建倉，以實現降低成本

而長線成長股投資，對象是長久期資產，賺的是企業長期成長的錢；缺陷也在于“短期高成長者眾，長期持股成長者寡”，如果是大資金還有“進出不容易”的問題，所以對于選股要求很高，靠得是基金經理的眼光，光有勤快沒用。

所以“張坤們”是“狐貍”，比的是出手“準穩狠”：

1、準：高選股勝率，識別“高護城河、強產品、管理優秀”的有長期成長能力的公司

2、穩：耐心等候企業的成長，如果資金量大到可以影響管理層（巴菲特），那就更好了

3、狠：敢于在非理性暴跌中加倉，對高估值有一定的容忍度

投資者的進化壓力，來源于風格上的競爭壓力，還是同類投資者的競爭壓力，取決于此時他在食物鏈上的位置。

以2021年3月到2022年8月期間為例，宏觀面的特點是大部分行業受疫情影響不確定性加大，小部分行業一枝獨秀，景氣度投資利用部分行業持續高景氣度的特點，吸引之前常常在“長線成長股”風格中的無風格偏好資金的持續加入。

此時，作為“天敵”的“景氣度投資”更多呈現內部競爭的壓力，驅使投資者往“更快”的方向進化，需要通過高頻率的調研與快速學習抓住新機會。

高兵說自己一天要做10-20場專家在線調研，再復雜的技術幾場談下來也有感覺了，還要把以前半個月做完的功課壓縮到一兩天內完成，才能在潛力股上漲之前搞明白。

而成為“食物”的“長線成長股投資”更多地呈現風格競爭的壓力，在這種壓力下，進化的方向更多元，包括：

1、部分投資者拓展“長線成長股”的邊際，從傳統的消費、醫藥、互聯網，向煤炭、電力運營、電信服務商等領域拓展

2、部分投資者挖掘三四線長線成長股的個股阿爾法，從中小盤股中發現成長機會

3、部分投資者以行業配置的形式，順應市場風格的變化，一定程度上模糊了自己的風格邊界

4、不變。不變也是一種應對，事實上，它才是更常見的應對，至于好不好，我最后再分析。

無風格資金的加入造成了景氣度投資的極度繁榮，但也埋下了失敗的影子，越來越多的資金追逐越來越少的機會，迫使投資者讓自己更快，每一個投資者都想變“快”的結果就是，任何一個投資機會出現，就會立刻被市場捕捉，迅速買到這個機會消失。

成也蕭何，敗也蕭何，一旦內部卷不動了，外部又出現獲利能力更強的風格，就會進入風格崩塌的階段，進化的壓力再度回到其他風格的壓力，進化的選擇機制又變成“防止自己成為食物”，單一的進化方向也變得多元。

由此完成一個風格的輪回。

在投資進化論第一篇中，我提出成熟的投資者進步的最好方法不是學習，而是進化，它們的機制分別為：

學習=理解+模仿

進化=隨機突變+自然選擇

投資方法的進化=有意改變+市場選擇

最理想的投資進化是，投資者主動學習主動改變，再讓這種改變經歷市場的選擇。

可實際上，大部分人不會主動改變，賺錢的人更不想變，只有在虧損的生存壓力下，才會被迫改變。

所以市場風格的變化是一場財富的重新洗牌，投資不是請客吃飯，市場不會從容不迫地給你講道理，讓你認同某種風格，而是一場暴動，讓錢從不適應變化的“食物賬戶”流向適應變化的“天敵賬戶”，最終完成風格的轉換。

當然，進化不是讓你追逐市場主流風格，市場并不是只有這兩種風格，每一種風格都有自己的進化方向去適應這個市場。

5/6、各行其道的進化策略

“長線成長”和“高景氣度投資”是A股市場兩種影響最大的風格，A股還有很多的風格，比如以估值為核心的“深度價值”，以產業趨勢為核心的“產業趨勢投資”，以周期為核心的“周期反轉投資”，等等，每一種投資方法都需要吸引后續資金推動股價上漲，都存在對資金的爭奪，彼此都是“兔子”與“狐貍”的關系。

不同的方法，有不同的進化方向。

以深度價值風格為例，其生存土壤是，任何一種風格在其全盛時期，都會在市場中造成一個反方向的“估值洼地”，這些洼地往往由于某些不符合其風格偏好的方向被市場過度拋棄所導致。

2021年市場的“估值洼地”是與白馬風格完全對立的三四線小盤績優股，因為資金被白馬抽血而被低估；2022年市場的“估值洼地”是與高景氣度行業完全對立的低景氣行業的困境反轉，比如醫藥。

深度價值風格的核心方法是逆向投資冷門板塊，唯一的標準是低估，方法就是持有至當前主流風格結束，資金沒有新方向時，喜歡回頭去填平這些“估值洼地”。

深度價值風格就是典型的“鷸蚌相爭，漁翁得利”，其競爭策略雖然簡單，但長期有效，正是因為資金過度追逐主流風格，每次都會創造出“估值洼地”。

再比如打板這種方法，其實是老股民收割“新韭菜”的策略，所以其必須源源不斷地利用連板誘惑高風險偏好的新股民加入這個游戲，其中少數韭菜掌握方法后，又去收割更新的韭菜，這才是“打板”這種方法的生命力如此頑強的原因之一。

6/6、變還是不變？

總結一下投資者競爭中的進化壓力：

1、只要有交易，你賺的就都是別人的錢，各種投資方法形成了各種錯綜復雜的食物鏈；

2，風格之間的食物鏈關系：失去了對資金吸引力的風格為“食物”，吸引資金流入的風格為“天敵”；

3、“天敵”和“食物”都在進化，并成為市場環境變化的一部分，他們都給了你生存的壓力，所以你也必須不斷進化。

上一篇文章發出后，在很多讀者的留言中，更強調不變的投資底層邏輯。

我理解這種想法，其實自然界的進化也并非常態，所有的個體都是已經成功進化的結果，不變是比變更好的策略，突變絕大部分都會導致糟糕的結果。就像《盲眼鐘表匠》一書中說：

自然選擇所能做的，是接受某些新的變異，排斥其他的變異。實際上，自然選擇所關心的大部分是防止“演化變化”發生，而不是驅動演化。

越是成熟的投資者，越依賴不變的底層邏輯。對于那些方法論成功迭代無數次的投資大師而言，99%的新嘗試都是徒勞的、錯誤的、甚至危險的。

盡管如此，這些大師們仍然在不斷地進行新嘗試，巴菲特不斷買入以前不會買的公司和行業類型，霍華德馬克思每一年的幾份備忘錄，都會重新審視自己之前幾本書里的觀點。

為得到1%的成功突變，99%的失敗嘗試也是值得的。

更何況，對于這篇文章的讀者而言，遠遠沒有進化到不再需要變化的程度。

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