房地產行業在2022年陷入困境，行業普遍期待在2023年迎來復蘇之年。值得慶幸的是，3月樓市成交量同環比均大幅上漲。根據易居研究院公布的數據，全國50個一線、二線、三四線城市新建商品住宅成交面積的環比增速分別為62%、34%和24%，同比增速分別為57%、42%和41%。觀察1至3月樓市的成交數據，本輪樓市的復蘇動力超出2022年年底時的預期。但是，至今為止，市場對于房地產銷售復蘇仍然存疑，部分高頻數據顯示房地產銷售出現中途回落的現象。根據克而瑞統計，3月和4月的案場來訪和成交熱度較2月明顯回落，即便是品牌房企的主推項目，來訪量和成交量亦出現明顯下滑。考慮到房地產高頻數據明顯降溫，市場普遍認為房地產銷售尚未企穩。

房地產周期的開啟是中國經濟復蘇的重要推動力量，復盤歷史，2009年以來的5輪經濟復蘇期中，房地產銷售都領先于實體經濟出現復蘇。高頻數據的迅速走低成為房地產行業頭頂的一片烏云，投資者擔憂房地產行業是否可能二次探底，繼2022年之后，再次成為中國經濟增長的拖累項。二級市場中，大金融板塊近期表現強于市場，成為投資者關注的焦點。但是，如果房地產行業二次探底，那么本輪上漲將只是一次回光返照。因此，如何判定房地產行業真正企穩的時間點對于全年投資節奏的把握至關重要。

房地產行業已經出現長周期的下行拐點，2023年的房地產復蘇期是長周期下行階段的第一個復蘇期。當前的一些新現象值得投資者重視，已有研究中的部分結論已經不再適用。我們認為新現象不妨礙房地產行業在2023年全面企穩的趨勢，但是投資者需要重點關注房價漲速是否達到企穩水平，房地產銷售的拐點是相對滯后的指標。通過建立房價預期模型，我們發現高能級城市的房價已經企穩，但是全國房價距離企穩點非常遙遠。我們建議房地產銷售刺激政策要以“房住不炒”的基本國策為前提，在穩定房價漲幅的同時，防范房價過快上漲，在當前時間點，政府要審慎地對待一二線樓市的刺激，但是需要以更實舉措刺激三四線房價，以防范更嚴重的危機發生，通過建立以房價為重要參考指標的政策體系，房地產行業的復蘇期將更加平穩。本文分四個章節討論以上內容。

(資料圖片)

一、本輪復蘇期內的新現象

在以往的房地產復蘇期內，房產銷售拐點是房地產周期啟動的標志。房價和土地溢價率的拐點與房地產銷售的拐點大致同步或者略滯后，新開工的拐點滯后銷售約3個月，投資的拐點滯后銷售約9個月。因為房地產銷售增速與M1增速高度相關，所以房地產銷售周期與金融周期的拐點高度同步。同時，中國的金融周期明顯領先經濟周期一個身位，也與房地產銷售領先新開工、投資的現象吻合，當房地產新開工和投資先后啟動后，經濟周期也逐步完成從復蘇期向擴張期的切換。因此，已有的房地產周期分析框架普遍將房地產銷售拐點視為房地產復蘇標志。針對樓市是否企穩的問題，一種簡單的判別方法就是觀察房地產銷售面積增速的拐點是否出現，房地產銷售刺激政策是否還在延續。

但是，這種房地產周期分析框架建立在“房地產銷售對于政策刺激敏感”的前提之上。本輪復蘇期與以往復蘇期不同，房地產銷售對于政策刺激并不敏感。

根據房貸利率走向判斷房地產銷售企穩是以往常見的研究方法。在2021年年底的《明年春季有望見到M1的拐點》一文中，筆者提出通過觀察住房貸款利率，預測商品房銷售的方法。復盤歷史，房貸利率與房地產銷售高度相關，背后的主要原因是居民住房需求對于房貸利率高度敏感。理論上，購房需求主要由消費需求與投資需求所組成，中國的房價與租金比值較高，租房是購房需求中消費需求的有力替代品，因此投資性需求是購房需求的主體。實證數據也支持這種邏輯，中國的購房需求一直與房貸利率高度相關。在2009、2012年、2014年、2019年和2020年的五次房地產銷售上行周期開始節點，房貸利率都是提前或者同步出現下行（圖中的房貸利率對應了右側逆軸）。

圖1 房貸利率與房地產銷售

數據來源：Wind。

盡管房貸利率不是唯一影響房地產銷售的變量，但是房貸利率下調與房地產銷售刺激政策發力基本同步。以2015年房地產復蘇周期為例，房地產刺激政策的第一聲發令槍出現在2014年7月，新任住建部長陳政高在全國住房城鄉建設工作座談會中提出“各地可以根據當地實際出臺平穩房地產的相關政策，其中庫存量較大的地方要千方百計消化商品房待售面積”。該講話標志著“去庫存”正式成為房地產政策的主線。隨后各地紛紛放松限購限貸政策。貨幣政策第一次發力出現在2014年9月，文件《關于進一步做好住房金融服務工作的通知》（930新政）提出支持房地產開發企業的合理融資需求。在需求端，該文件提出對擁有1套住房并已結清相應購房貸款的家庭，為改善居住條件再次申請貸款購買普通商品住房，銀行業金融機構執行首套房貸款政策。2014年11月起，央行在此后一年多的時間內，6次下調存貸款基準利率，房貸利率也是從2014年4季度進入下行階段。在其他幾輪房地產復蘇周期內，房貸利率下行與其他房地產銷售刺激政策也是同步的。因此，單獨觀察房貸利率，判斷房地產銷售企穩在以往是可行的方法。

在2022年4月上海疫情沖擊之前，上述方法成功預判了2022年房地產銷售的小陽春。

在本輪房地產衰退期內，房貸利率與房地產銷售之間的相關性變弱。2022年1季度起，房貸利率再次出現明顯下行，至2022年4季度，房貸利率已經下降至歷史最低值。但是在長達1年的時間內，房地產銷售面積累計同比增速出現了不斷下行的現象。疫情影響房地產銷售是一個可能的解釋，但是疫情的沖擊不足以解釋房地產銷售出現次貸危機后最大的降幅。數據顯示，在本輪房地產衰退期內，即使房貸利率不斷下移，因城施策政策力度不斷加碼，房地產銷售遲遲未能進入復蘇期。

購房者信心低迷、居民資產負債表惡化和刺激政策力度不及預期是房貸利率沒有能夠成功刺激房地產銷售的重要原因。本輪房地產復蘇周期內，購房者信心低迷延緩中國房地產市場的復蘇，購房者極其擔憂項目能否及時交付，現實中，民營房企與國有房企的銷售表現分化現象證實了購房者存在這種擔憂。其次，居民資產負債情況相比歷史平均水平已經明顯惡化，受到疫情沖擊，居民收入增速大幅下行，居民可用于還貸的支出上限較低。政策方面，“房住不炒”下房地產銷售刺激政策放松力度小于前幾輪，前幾輪周期中的大規模、大幅度刺激政策在本輪周期中尚未出現。

除了房地產銷售刺激政策效果低于預期外，新開工和投資與銷售拐點的時間差可能長于以往。筆者在2022年6月發表的《警惕房價快速上漲：房地產刺激政策需要打破路徑依賴》中提出2022年房地產衰退期最大的特征是：衰退源自于供應端的流動性危機，民營房地產企業集體存在債務違約風險或者已經債務違約。因此，即使房地產銷售企穩，民營房地產企業的資產負債表也難以在短期內修復，房地產投資修復仍然可能不及預期。盡管2022年11月，政府推出了“三支箭”政策，房地產行業的流動性危機得到一定程度上的緩解，但是從政策落實情況看，仍存在著一定的結構性和節奏性問題。國有房企在信貸、債券融資等渠道上，獲得的資源傾斜程度要更為明顯，不同財務情況的民企地產受益程度存在明顯的結構性差異。股權融資方面，雖然各類上市房企均有所行動，但是何時能落地、落地規模及其價格仍存在較多未知。因此，我們認為本輪房地產復蘇期內，即使銷售企穩，房地產企業快速拿地、新開工、投資的可能性非常低，新開工、投資的拐點可能遠遲于銷售底部。

二、房地產銷售將企穩，但不關鍵

本輪復蘇期內房地產銷售對于各類刺激政策的敏感度降低，即使房地產銷售刺激政策維持寬松、新盤去化率和中介信心快速回升、單月房地產銷售井噴，房地產銷售能否趨勢性企穩將始終存疑。同時，房地產銷售面積增速的拐點對于預測新開工、投資的拐點幫助也較小，因此房地產銷售不再是關鍵指標。

因為房地產銷售能否企穩難以判斷，市場中存在一種聲音，認為房地產銷售再不可能復蘇，房地產行業降不斷下行，這種觀點值得商榷。我們認為房地產銷售在2023年將明顯企穩，但是房地產銷售的拐點不再具有很高的研究價值。

部分投資者認為房地產銷售僅僅出現了結構性復蘇，并且復蘇力度非常弱。他們提出如果僅觀察同比數據，確實可能認為房地產銷售已經明顯復蘇，但是同比數據可能明顯受到基數效應的影響。如果以2019年同期為基數，30大中城市商品房成交面積按一線、二線和三線劃分，分別增長7.3%、2.8%和-20.8%，如果以2021年同期為標準，分別增長-12.8%、-24.2%和-19.3%。數據反映房地產銷售復蘇更多是基數原因，并且高能級城市的銷售回暖情況好于低能級城市，房地產行業距離復蘇非常遙遠。

筆者認為，房地產行業復蘇的核心是以房地產銷售、新開工、投資為代表的重要行業指標的增速出現快速上行。在已有研究中，盡管研究人員不一定給出明確定義，但是經過研究人員劃分的房地產復蘇期普遍對應著房地產銷售面積增速超過10%的時間段。因此，如果延續以往的做法，房地產銷售面積增速突破10%，即可以視為房地產銷售明顯復蘇。如果非要選取特定年份作為基數進行分析，首先在研究方法上存在不一致的問題，更重要的是忽略了房地產行業已經進入長周期下行階段的客觀事實。

本輪房地產復蘇期是房地產行業進入長周期下行階段后的第一輪復蘇期，以2019年或者2021年為基數計算房地產銷售面積增速意義較低。房地產長周期拐點已經出現是普遍共識，得出這個結論的原因是住房總需求已進入下降期。在貝殼研究院的《2021-2035年我國住房需求預測》一文中，貝殼引入“人口支持比”這個分析維度，即15-64歲的勞動力人口數量與15歲以下和64歲以上人口數量之和的比值。研究發現2021-2025年期間我國新增住房總需求約78億平方米，年均15.7億平方米。到2035年，新增住房總需求降至13.3億平米，15年（2021至2035）間年均降速2.5%。在2022年，商品房銷售面積僅為13.5億平方米，低于理論需求值15.7億平方米，這與生活中許多居民因為疫情、擔憂房價下跌等原因遲遲不敢購房，需求出現積壓的現象所匹配。假設2023年的商品房銷售面積出現了部分投資者定義的“復蘇”現象，即商品房銷售面積回到2019年或者2021年的水平值，那么房地產行業已經不是復蘇而是嚴重過熱，17-18億平方米的銷售面積遠高于房地產行業的真實需求。因此，已有研究中，用2019年或者2021年房地產銷售面積作為基數，分析房地產銷售是否出現復蘇的分析框架是存在問題的，無論房地產行業是否出現明顯的復蘇跡象，以2019年或者2021年為基數計算得到的房地產銷售面積增速都將是負值。

圖2 商品房銷售面積

數據來源：Wind。

高能級城市領先低能級城市出現房地產銷售復蘇是大概率事件，但是并不會帶動國內房地產銷售全面復蘇。在2015年的房地產復蘇期內，高能級城市領先于低能級城市復蘇。在肖立晟和楊曉的《2019年房地產各線城市銷售和投資預測》一文中提出在2015年房地產周期之前，一二三線及其他城市房地產銷售都是齊頭并進，當周期起來的時候各線城市同步漲，周期下行的時候同步下行。但是2015年房地產周期中，一線城市先起先落，其他城市隨其后。三線和除去一二三線之外的城市銷售明顯厚尾，且除去一二三線之外的其他城市銷售出現了罕見的“雙峰”現象。因此，短期內低能級城市出現銷售復蘇不及預期的現象可能性較高，但是不改房地產行業復蘇的趨勢。事實上，2015年房地產復蘇期內，棚改貨幣化政策極大地改變了低能級城市銷售疲弱的問題，在本輪房地產復蘇期內，在類似能夠解決低能級城市住宅庫存問題的政策出臺之前，不排除再次出現高能級城市和低能級城市房地產銷售復蘇不同步的現象，但是這與房地產行業的全面復蘇并不沖突。

房地產銷售面積增速快速上行不再是房地產復蘇期開始的標志。本輪復蘇期內，以房貸利率為代表的房地產銷售刺激政策沒有成功地刺激房地產銷售。在此前房地產周期中，存在房地產銷售刺激政策不退潮，銷售熱情亦不退潮的現象，當政府將房貸利率制定在低位，同時因城施策政策不斷加碼，房地產銷售就會持續向好。但是在本輪復蘇期內，因為刺激政策和房地產銷售的關系發生了變化，當前市場始終無法建立對于房地產銷售企穩的信心。以往房地產復蘇期內，房地產銷售出現井噴，之后維持高增長狀態，逐步傳遞至新開工和投資的情況可能不再出現，因此房地產銷售的拐點在本輪復蘇期內參考價值較低。

三、房價預期模型

如上文所述，在本輪房地產周期內，房地產銷售的拐點已經難以再被用于判斷房地產銷售是否企穩、行業是否會復蘇。因為本輪房地產衰退期內房地產企業融資端出現了史無前例的困境，新冠疫情嚴重地沖擊到了居民的資產負債表，土地溢價率、房貸利率等指標都不再是值得信賴的前瞻指標。去化率、中介信心指數等高頻數據存在噪音大、難以捕捉其趨勢的問題。

我們認為房價漲速達到企穩水平是本輪房地產周期內銷售企穩的關鍵信號。能夠被用于判定房地產銷售企穩的指標需要兩種關鍵的特征：與銷售高度相關和指標自身自相關。與銷售高度相關高，指標才能被用于觀察銷售的趨勢性變化。指標自身自相關，才能被用于對未來的預測。房價符合這兩個要求。除此以外，因為房價上漲會吸引房企加大力度拿地和新開工，因此房價在本輪復蘇期內具有更高的研究價值。

房屋的銷售量與銷售價格相關性較大，房屋購買量增加的時刻也往往是房價的高峰，房市買賣低谷時，價格也會受到沖擊。事實上，商品房銷售面積的累計同比增速與房價的環比增速在數據上有很高的關聯度。圖3顯示二者的高點和低點高度重合。二者區別最大的時間點是疫情期間，銷售面積大幅下滑，但是房價仍然平穩。在剔除疫情期間的異常數據后，房地產銷售和房價高度相關。在現實中，房地產市場有“量在價先”的規律，房地產銷售復蘇初期，成交會先于價格上行，因為最初成交的往往是低價房源。因此，銷量會略領先于價格復蘇，但是二者趨勢一致。

圖3 房地產銷售與房價

數據來源：Wind。

房價環比增速存在高自相關的屬性，可以用自回歸模型進行簡單地分析。百城住宅價格指數的環比增速一階自相關系數達到0.82，在現實中，購房者普遍信奉“買漲不買跌”，數據反映這種做法未嘗不理性。因為房價環比增速高自相關，我們利用自回歸模型分析房價的動態走勢。選取兩組數據，第一組是百城住宅價格指數，第二組是中原地產的北京、上海、深圳三城二手房價格指數。二者相比，第一組數據包括高低能級城市，專注新房價格，第二組數據是一線城市的二手房價格指數。在《領先指標和政策變化顯示房地產投資即將在三季度企穩》一文中，我們發現中原地產的二手住宅價格略領先百城住宅價格指數，二者拐點之間可以間隔達到3個月。針對第一組數據，因為高階模型的回歸系數不顯著，我們選用一階自回歸模型進行擬合，回歸結果顯示截距項是0.067%，當上期房價上漲1%，本期房價上漲0.835%。針對第二組數據，選用二階自回歸模型，回歸結果顯示截距項是0.203%，當T-2期房價上漲1%，本期房價上漲0.218%，當T-1期房價上漲1%，本期房價上漲0.498%。以上的回歸系數在5%顯著性水平下都顯著。

一線城市房價漲速接近企穩水平，全國房價漲速遠未企穩。根據模型的回歸結果，可以計算出0.41%和0.67%是百城和三城房價月漲幅的穩定值，即T-2期和T-1期的房價漲速達到這個水平值，T期的模型預測值接近T-2期和T-1期的實際值。當房價漲幅長期穩定在這個數值的附近時，房價不會出現明顯的趨勢性變動，房地產周期波動現象會明顯削弱。房價溫和地追隨物價上漲，居民在房價穩定的預期下因消費需求或是合理的投資需求進行購房，投機需求因預期收益率過低基本消失。最新的數據顯示，全國房價于2023年1月、2月和3月分別上漲-0.02%、0%和0.02%，三城房價同期分別上漲-0.26%、0.64%和0.65%。因此，三城房價漲速已經達到了企穩的水平，全國房價距離企穩遙遙無期。

四、政策建議

根據前文模型的結果，如果政策沒有及時發力，全國房價漲速可能維持在一個極低的水平。當房價漲速接近0時，全國房價漲速下一期的預測值是0.067%，三城房價漲速預期值是0.203%，意味著整體房價將在0軸附近波動。考慮到房地產行業尚未完全走出流動性危機，部分房企仍然在爆雷邊緣，保交樓擔憂隨時可能升級，疊加居民資產負債表在疫情期間嚴重惡化，弱復蘇格局下修復進程緩慢，房價內生性上漲的動力嚴重不足。如果政策不及時發力，房地產行業二次探底可能性極高。我們建議政府更多地關注房價漲幅，出臺政策將其穩定在企穩水平。

房地產銷售刺激政策要以“房住不炒”的基本國策為前提。自2016年年底的中央經濟工作會議首次提出后，“房住不炒”成為了政府長期堅持的國策。眾所周知，中國的房價收入比遠高于國際平均值，對于大部分工薪階層，僅僅通過自身薪資所得難以實現購房夢想。基于長期的視角，中國的房價收入比，都會逐步向國際平均值靠攏。在這個過程中，有兩種情況可能發生，第一種情況是房價快速下跌，造成經濟恐慌。第二種情況是房價緩慢上漲，居民收入增速遠快于房價。基于最優化居民福利的視角，第二種情況一定是首選。在房地產復蘇期內，房價存在上漲的動能，房地產投機行為逐步泛濫。在這種情況下，如果不注意刺激的力度和方式，政策可能會淪為投機客獲利的工具。投機行為如果在政策助力下更加頻繁，會讓第一種惡性情況發生的概率上升，房價在短期內過快上漲后出現斷崖式下跌，沖擊整體經濟。在房價出現下跌、經濟形勢不容樂觀的今天，穩定房價是應行之舉，但是“房住不炒”是必須長期堅持的基本國策。堅持“房住不炒”的核心點是將居民預期的房價上漲速度抑制在一個合理的增速，筆者認為低于居民收入增速、高于房貸利率的房價預期漲幅是一個合理值，上一節中的房價漲幅穩定水平正落于這個區間，一線城市房價年漲幅6%，全國房價年漲幅4%是一個合理的房價漲幅預期。

一線城市房地產刺激政策需要保持審慎。根據歷史數據，房地產復蘇周期內，一線城市的房產容易淪為投機行為的重災區，2015年1月至2016年9月的房地產復蘇周期內，全國房價平均月環比漲幅為0.86%，三個一線城市平均月環比漲幅為2.73%，漲幅明顯高于全國平均。2月和3月數據反映一線城市月環比漲幅已經達到合理均值，如果刺激力度過大，可能造成房價漲幅過快、投機行為盛行的問題。在復蘇期內，房價漲幅略高于均值是一個合理的現象，但是如果像上一輪房地產復蘇周期內，在3-5個月內，每個月月漲幅達到2%、3%，甚至部分月份房價漲幅超過5%，房價上漲壓力將嚴重損害居民福利。在當前時間點，討論對于房價上漲的限制為時尚早，但是需要限制過強的刺激政策。據證券時報在4月底的報道，實行兩年有余的深圳二手房成交參考價可能與住房貸款脫鉤。廣東住房政策研究中心首席研究員李宇嘉建議深圳的二手房參考價政策可保持不變，但在執行過程中可以采取更為靈活的實施辦法，即銀行可根據參考價和網簽價格孰低的原則。筆者也同意這種觀點，以二手房指導價為代表的一線城市限制政策在歷史上有效地限制了房價過快上漲，在房價相對疲弱的今天，可以采取“循序漸進”的路徑，逐步松綁，以防一線城市房價快速上漲。

低能級城市樓市急需更大力度的刺激。在一線城市房價已經出現明顯復蘇跡象的三月，全國房價仍然偏冷，反映低能級城市房地產銷售不暢。復盤2015年房地產復蘇周期，當時已經出現了“一二線高房價、三四線高庫存”的分化現象，高能級城市樓市火爆，同期低能級城市樓市卻被冰封。這種現象在當時限制了政策空間，一方面，監管層需要重視遏制高能級城市房價過快上漲，也需要穩定低能級城市房價不再下跌。在房地產刺激政策中，以房貸利率、最低首付比等中央層面的政策被視為強效工具，因城施策的政策效果偏弱。當房地產復蘇分化時，中央層面的政策不再適合使用，政策空間將被擠壓。在當前時間點，筆者認為可以適度加大對于低能級城市樓市的刺激。

五、總結

回顧2022年年底時，市場對于房地產復蘇的信念仍不堅定，各類市場主體普遍認為2023年房地產銷售可能在2022年的低基數之上進一步下降，經歷過3月的房地產銷售快速回暖后，市場對于房地產復蘇的爭議已經基本消失，轉而開始擔憂房地產銷售是階段性企穩還是全面復蘇。

因為房地產量在價先，房地產銷售面積是房價的先行指標，已有研究更關注房地產銷售面積增速的拐點。在本輪房地產復蘇周期內，房地產銷售面積對于銷售刺激政策的敏感度下降，即使銷售政策在一段時間內維持寬松的狀態，房地產銷售面積在部分月份出現快速回暖，但是居民對于房地產的信心難以快速重樹。我們認為房價可以取代房地產銷售面積成為本輪復蘇期內最重要的觀察指標，通過建立房價預期模型，我們認為一線城市的房價已經明顯企穩，但是全國房價距離企穩仍然遙遠。

2015年的房地產復蘇周期內，房地產銷售市場一度出現一二線城市過于火爆、三四線城市過于冰冷的現象，對于政策的進一步發力形成了制約。我們預期如果當前的政策沒有出現較大幅度的改變，房地產銷售市場的結構性失調現象可能再次出現。我們建議政府可以考慮提前出臺針對性的政策，進一步下調低能級城市的房貸利率，增加PSL貸款投放規模幫助地方政府回購商品房。在堅持“房住不炒”基本國策的前提下，促進房地產行業盡快全面復蘇，帶動中國經濟走向下一個繁榮的時代。

此時此刻，盡管房地產行業前路并非一片坦途，但是至暗已過,曙光初現。

免責聲明：本報告由尤眾元（登記編號：A0740121050030）進行撰寫，本公司對報告內容（含公開信息）的準確性、完整性、及時性、有效性和適用性等不做任何陳述和保證。本公司已力求報告內容客觀、公正，但報告中的觀點、結論和建議僅反映撰寫者在報告發出當日的設想、見解和分析方法應僅供參考。同時，本公司可發布其他與本報告所載資料不一致及結論有所不同的報告。本報告中的信息或意見不構成交易品種的買賣指令或買賣出價，投資者應自主進行投資決策，據此做出的任何投資決策與本公司或作者無關，自行承擔風險，本公司和作者不因此承擔任何法律責任。

1 肖立晟系九方智投首席經濟學家，中國社科院世經政所全球宏觀經濟研究室主任。

2 尤眾元系九方金融研究所宏觀研究員，北卡羅萊納州立大學經濟學博士。

本文來源：財經報道網

關鍵詞：