私人部門需求不足和外需回落的風(fēng)險，意味著基建、制造業(yè)仍然是穩(wěn)增長的主力，宏觀政策或?qū)⒈３謹(jǐn)U張性趨勢延續(xù)至明年。短期內(nèi)貨幣政策的總量寬松受到匯率約束，預(yù)計更多將依靠結(jié)構(gòu)性工具寬信用;財政和準(zhǔn)財政政策保持?jǐn)U張以及明年年初前置發(fā)力的概率較大。

▍經(jīng)濟(jì)環(huán)境決定穩(wěn)增長的動力主要來自公共部門，采取擴(kuò)張性的財政貨幣政策，依靠政府和城投平臺加杠桿。

1)疫情防控壓力猶在，消費復(fù)蘇彈性偏弱。2)盡管地產(chǎn)銷售可能逐步回暖，但地產(chǎn)投資對經(jīng)濟(jì)的拖累預(yù)計將延續(xù)至明年。3)外需下滑的風(fēng)險越來越大。短期來看，消費的約束、外需回落的風(fēng)險、地產(chǎn)投資的壓力難以迅速扭轉(zhuǎn)，作為一個合理的外推，穩(wěn)增長需要國內(nèi)公共部門持續(xù)發(fā)力，在基建和制造業(yè)領(lǐng)域擴(kuò)大投資仍將是政府穩(wěn)增長的主要抓手。而公共部門的持續(xù)發(fā)力需要財政貨幣政策更大力度的支持。

▍財政政策：充分估計困難，擴(kuò)張規(guī)模，前置發(fā)力。

要對沖經(jīng)濟(jì)增速的下行壓力，保證經(jīng)濟(jì)運行在合理區(qū)間，明年預(yù)算內(nèi)財政擴(kuò)張的力度或需要比今年更強(qiáng)。更大的財政擴(kuò)張力度可能意味著：①財政預(yù)算赤字率的上調(diào);②新增專項債額度的上調(diào);③增加調(diào)入資金和國企利潤上繳。同時，政策性金融工具的使用在今年下半年取得了不錯效果，準(zhǔn)財政的增量支持或?qū)⒀永m(xù)。從節(jié)奏上看，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)不確定性較強(qiáng)，私人部門預(yù)期較弱的情況下，需要政策持續(xù)刺激給予市場信心。因此明年財政節(jié)奏前置，延續(xù)今年下半年以來的刺激力度概率較大。

▍貨幣政策：短期結(jié)構(gòu)性工具主打，明年總量寬松的空間或許更大。

今年的幾輪小的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏，每一輪背后都有央行貨幣政策放松、LPR下調(diào)和央行指導(dǎo)下銀行信貸的回暖。在8月以來新的一輪政策周期中，央行率先降息，9月超預(yù)期的社融和信貸數(shù)據(jù)亦說明央行和銀行體系開始發(fā)力。但是，短期內(nèi)貨幣政策在總量層面進(jìn)一步寬松的概率有所下降：

第一，匯率對貨幣寬松形成較大的制約，央行需要穩(wěn)定人民幣匯率預(yù)期。

第二，今年已經(jīng)有2次降息，依靠政策性銀行發(fā)力、盤活新增專項債空間、刺激購房需求和設(shè)備更新需求實現(xiàn)結(jié)構(gòu)性降息對于解決當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)問題更具針對性，效果可能比總量寬松更好。

第三，銀行間市場流動性尚處于寬松狀態(tài)，DR007低于7天逆回購利率40bp運行，降準(zhǔn)補(bǔ)充流動性的需求并不緊迫。若明年美聯(lián)儲加息趨于放緩甚至停止加息，人民幣的貶值壓力或?qū)⒂兴陆担瑢脮r配合國內(nèi)財政前置發(fā)力，總量貨幣政策的寬松空間將會更大。

▍政策聚焦的經(jīng)濟(jì)板塊：

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)：基建是貫穿全年的穩(wěn)增長核心發(fā)力點。今年以來8000 億元政策性開發(fā)性銀行信貸額度和2個 3000 億元政策性開發(fā)性金融工具額度，積極匹配基建項目融資需求，帶動金融機(jī)構(gòu)加快配套中長期基礎(chǔ)設(shè)施貸款，近兩個月社融超預(yù)期回升。10月份還會有5000多億的新增專項債，全年新增專項債規(guī)模達(dá)4.15萬億以上。

制造業(yè)：政府對制造業(yè)的支持也是貫穿全年的。上半年財政政策發(fā)力集中在留抵退稅層面，四季度設(shè)備更新改造專項再貸款政策有望接力。央行設(shè)立的設(shè)備更新改造專項再貸款額度 2000 億元以上，涵蓋了教育、衛(wèi)生健康、新型基礎(chǔ)設(shè)施、產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型等10個領(lǐng)域，國慶期間已有多個省市實現(xiàn)設(shè)備更新改造貸款投放。

房地產(chǎn)：今年以來，房地產(chǎn)松綁政策漸進(jìn)加力，保交樓和紓困政策持續(xù)推進(jìn)。9月底開始出現(xiàn)自上而下的放松——央行階段性放寬部分城市首套住房貸款利率下限、下調(diào)首套個人住房公積金貸款利率;財政部對換購住房個人所得稅予以退稅。

消費：從消費刺激領(lǐng)域來看，一方面，本輪促消費政策繼續(xù)在汽車、家電等大宗商品消費領(lǐng)域延續(xù);另一方面，隨著8月以來全國總體疫情趨勢平穩(wěn)向好，旅游、住宿、餐飲等接觸性行業(yè)促消費政策也陸續(xù)實施。

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