《金證研》北方資本中心 舒望/作者 簡至 汀鷺/風控

電池級硫酸錳是鎳鈷錳酸鋰三元正極材料的重要原材料之一，2009年，埃索凱科技股份有限公司（以下簡稱“埃索凱”）成功研發了電池級硫酸錳，是國內搶先布局電池級硫酸錳的企業之一。2022年以來，不少企業紛紛計劃增產高純級硫酸錳，埃索凱也不例外，其規劃新增15萬噸高純級硫酸錳，并攜此項目沖擊創業板。

此番上市，埃索凱與成立次年即合作的供應商累計交易超五千萬元，然而交易期間該供應商的社保繳納人數寥寥無幾，二者背后關系網交織。此外，2020年12月，埃索凱出售子公司，稱該子公司生產電池級硫酸錳需外采錳片，成本偏高，而翻閱該子公司環評文件發現，其生產工藝或未涉及錳片。不僅如此，埃索凱披露其對子公司的收購價款或存不同版本，信披陷“羅生門”。

一、交易超五千萬元供應商成立次年即合作，異象迭起拷問交易真實性

供應商作為企業重要的外部利益相關者，其重要性不言而喻。而埃索凱與其重要供應商成立次年即合作，或存人員重疊。

1.1 康順商貿為前五大供應商，埃索凱三年累計向其采購超五千萬元

據埃索凱簽署日期為2023年5月5日的招股說明書（以下簡稱“招股書”），2020-2022年，欽州市康順商貿有限公司（以下簡稱“康順商貿”）分別為埃索凱的第四、第三、第二大貿易型供應商，交易金額分別為868.09萬元、2,309.59萬元、2,733.03萬元，分別占埃索凱當期采購總額的比例為1.87%、2.99%、3.84%。

據埃索凱簽署日為2023年4月28日的《首次公開發行股票并在創業板上市申請文件的審核問詢函的回復》（以下簡稱“首輪問詢回復”），2020-2022年，康順商貿為埃索凱含鋅固廢的主要供應商，埃索凱各年根據業務需求向其采購含鋅固廢、次氧化鋅。

根據《金證研》北方資本中心研究，2020-2022年，埃索凱向康順商貿的采購金額合計為5,910.71萬元。

1.2 2020-2021年向康順商貿采購量增加，產品營收、產量增速不及采購量增速

據埃索凱簽署日為2023年4月28日的《關于埃索凱首次公開發行股票并在創業板上市申請文第三輪審核問詢函的回復》，2020-2022年，埃索凱向康順商貿采購含鋅固廢采購金額分別為107.46萬元、1,771.35萬元、1,778.84萬元，分別占含鋅固廢采購總額的4.33%、38.75%、37.94%。

2020-2022年，埃索凱向康順商貿采購除塵灰（含鋅固廢）分別為0.41萬噸、5.25萬噸、3.52萬噸，康順商貿除塵灰的平均含鋅量10.55%、6.33%、6.94%，采購均價分別為231.37元每噸、328.19元每噸、402.95元每噸。

同期，埃索凱除塵灰平均系數分別為0.18、0.22、0.21，而康順商貿折金屬鋅金噸價格/鋅錠平均價格（平均系數）分別為0.15、0.27、0.27。2021-2022年，康順商貿采購平均系數高于埃索凱采購平均系數。

另外，康順商貿除塵灰、次氧化鋅采購價格按照埃索凱其他供應商均價測算，除2020年導致埃索凱自產硫酸鋅業務毛利率下降0.59%外，2021年、2022年分別增加自產硫酸鋅毛利率1.6%、1.05%。

據招股書，埃索凱的硫酸鋅產品采用含鋅固廢回收。2020-2022年，埃索凱硫酸鋅產品的收入分別為3.7億元、5.45億元、4.65億元。

同期，埃索凱的硫酸鋅產能均為4.5萬噸/年，硫酸鋅產量分別為5.12萬噸、5.27萬噸、3.3萬噸。且2020-2022年，埃索凱存貨中的原材料分別為2,618.93萬元、3,098.76萬元、3,585.06萬元。

也就是說，埃索凱向康順商貿采購的主要產品為含鋅廢料除塵灰，用于生產硫酸鋅。2021年，埃索凱在硫酸鋅未擴產的情況下，埃索凱對康順商貿除塵灰的采購量由0.41萬噸增至5.25萬噸，且埃索凱硫酸鋅產品的收入由2020年的3.7億元，增至2021年的5.45億元。

并且，康順商貿成立次年，即成為埃索凱的供應商。

1.3 康順商貿成立次年即合作，其客戶怡豐化工為埃索凱實控人妻子曾持股企業

據簽署日為2023年4月28日《關于埃索凱科技股份有限公司首次公開發行股票并在創業板上市申請文件的審核問詢函的回復》（以下簡稱“首輪問詢函回復”），康順商貿成立于2018年6月5日，股東為楊運球。埃索凱自2019年與康順商貿合作，康順商貿年收入7,000-8,000萬元。2021年，康順商貿對埃索凱的銷售占其收入的比例在25%左右，康順商貿其他主要客戶還包括欽州怡豐藍天化工有限公司（以下簡稱“怡豐化工”）、廣西新榕興建材科技有限公司（以下簡稱“榕興建材”）。

其中，怡豐化工注冊資本為1,500萬元，主要從事硫酸鋅、硫酸錳等產品的生產銷售，榕興建材注冊資本為3,000萬元，主要從事混凝土等建材生產銷售。

巧合的是，埃索凱實控人妻子曾系康順商貿客戶怡豐化工的股東。

據埃索凱官網在2007年7月15日的網頁快照，埃索凱下屬的二間工廠分別是主要生產檸檬酸鈣的湘潭埃索凱生化科技有限公司，以及主要產品是硫酸鋅和硫酸錳的怡豐化工。

據市場監督管理局數據，怡豐化工成立于2004年2月12日，經營范圍包括硫酸錳、焦亞硫酸鈉、碳酸錳、硫酸鋅、銦的生產及銷售、礦山普通機械設備、建材、五金交電、日用百貨及辦公用品、橡膠及塑料制品、編織袋的銷售。截至查詢日2023年7月10日，怡豐化工的法定代表人兼執行董事為黃尊列、監事為伍震洲。

2017年8月8日，怡豐化工進行投資人變更，變更前黃尊列、孔野、李玲、蘇文峰、伍震洲分別持有怡豐化工49%、23%、12%、8%、8%的股份，變更后李玲、黃尊列、伍震洲、蘇自路分別持有怡豐化工12%、72%、8%、8%的股份。并且，怡豐化工無2017年8月8日之前的股權變更記錄。

據首輪問詢函回復，截至首輪問詢函回復簽署日2023年4月28日，埃索凱控股股東、實際控制人胡德林的配偶為孔野。

也就是說，康順商貿作為埃索凱的供應商，其成立次年即與埃索凱開始合作，并且，康順商貿的其他客戶怡豐化工為埃索凱實控人妻子孔野曾持股的企業。

此外，康順商貿多年的社保繳納人數均為0人。

1.4 2018-2022年，康順商貿的社保繳納人數寥寥無幾

據市場監督管理局數據，2018-2022年，康順商貿的社保繳納人數分別為0人、0人、2人、2人。

據公開信息，截至查詢日2023年7月10日，康順商貿的股東楊運球無其他關聯企業。

即是說，康順商貿或不存在由其股東控制的其他企業代繳社保的情況。

此外，康順商貿2018-2019年的聯系電話，與埃索凱子公司2017年電話一致。

1.5康順商貿2018-2019年的聯系電話，與埃索凱子公司2017年電話重疊

據市場監督管理局數據，2018-2021年，康順商貿的企業通信地址均為欽州市皇馬工業園一區管委辦公大樓。2018-2019年，康順商貿的企業聯系電話均為0777-5518198，2020年，康順商貿的企業聯系電話為0777-5126580，2021年，康順商貿的企業聯系電話為1912****122。

經《金證研》北方資本中心通過支付寶實名驗證，截至查詢日2023年7月10日，聯系電話“1912****122”顯示為欽州大賬房財稅管理咨詢有限公司。

據招股書，廣西埃索凱新材料科技有限公司（以下簡稱“埃索凱新材料”）成立于2017年7月20日，系埃索凱的全資子公司。埃索凱新材料的主要生產經營地為欽州市欽北區皇馬工業園四區，主營業務為研發、生產及銷售電池級硫酸錳、動植物用硫酸錳。

據市場監督管理局數據，2017年，埃索凱新材料的企業聯系電話為0777-5519198。

另外，康順商貿財務總監謝利君，與埃索凱物管室員工謝利君“重名”。

1.6 康順商貿財務總監謝利君，與埃索凱物管室員工“重名”

據市場監督管理局數據，截至查詢日2023年7月10日，康順商貿執行董事兼總經理為楊運球、監事為梁月麗、財務總監為謝利君。歷史上，康順商貿股權以及高管未發生變動。

據埃索凱微信公眾平臺2021年6月10日發布的公開信息，謝利君系埃索凱物管室的員工。

即是說，2018年6月5日至查詢日2023年7月10日，康順商貿的財務總監為謝利君，而截至2021年6月10日，埃索凱發布的信息顯示其物管室的員工亦名為謝利君。

巧合的地方不止一處，怡豐化工股東控制的企業與康順商貿位于同一工業園，該企業的出納也名為謝利君。

1.7 怡豐化工股東控制企業的出納亦為謝利君，且與康順商貿位于同一工業園

據市場監督管理局數據，廣西騰飛鋅業有限公司（以下簡稱“騰飛鋅業”）成立于2007年12月25日，注冊資本為300萬元，住所為欽州市欽北區皇馬工業集中區二區。騰飛鋅業經營范圍包括次氧化鋅、硫酸鋅、鐵礦粉、硫酸錳及其副產品的生產銷售。

截至查詢日2023年7月10日，騰飛鋅業的總經理為黃尊列、執行董事為周國安、監事為周公平，此外，騰飛鋅業的股東黃尊列、周國安的認繳并實繳金額分別為90萬元、210萬元。

根據《金證研》北方資本中心研究，截至查詢日2023年7月10日，黃尊列、周國安分別持有騰飛鋅業30%、70%的股權。

據(2019)桂06刑初101號判決書，騰飛鋅業位于欽北區皇馬工業園，經營管理是由周國安的女婿周公平在負責，其出納為謝利君。騰飛鋅業將冶煉出來的氧化鋅銷售到廣西欽州宏鑫生物科技有限公司、云南鑫聯環保科技有限公司。

據公開信息，截至查詢日2023年7月10日，搜索“廣西欽州宏鑫生物科技有限公司”無對應的企業。

據招股書，廣西埃索凱循環科技有限公司（以下簡稱“循環科技”）系埃索凱的全資子公司，成立于2009年9月14日，主要生產經營地欽州市欽北區大垌鎮皇馬工業園區四區，主營業務為研發、生產、銷售硫酸鋅及固廢處理。

2016年底，索凱循并購了廣西宏鑫生物科技有限公司（循環科技的曾用名，以下統稱“循環科技”），完成并購后埃索凱進入循環經濟領域，成為廣西地區處置含鋅固廢規模最大的企業之一，并擁有危廢經營許可證。此外，循環科技收購前，其股東周公平持有循環科技5%的股權。

也就是說，未搜索到裁判文書中披露的騰飛鋅業的客戶“廣西欽州宏鑫生物科技有限公司”，而2016年底，埃索凱并購的“廣西宏鑫生物科技有限公司”與騰飛鋅業的客戶僅相差地名“欽州”兩字，且循環科技被收購前，其股東周公平與騰飛鋅業的監事周公平同名，騰飛鋅業的客戶或為循環科技。

上述情況表明，供應商康順商貿成立于2018年，成立次年即與埃索凱與合作，累計交易額超五千萬元。值得注意的是，2020-2021年，埃索凱向康順商貿采購量明顯增加，但埃索凱產品營收、產量的增速不及采購量的增速。蹊蹺的是，交易期間，康順商貿的社保繳納人數寥寥無幾。

《金證研》北方資本中心研究發現，康順商貿成立當年的聯系電話，與埃索凱子公司2017年的聯系電話一致。且康順商貿的另一客戶怡豐化工，或系埃索凱實控人妻子曾持股的企業。此外，埃索凱物管室員工謝利君與康順商貿財務總監重名，且怡豐化工執行董事持股30%的騰飛鋅業，其出納亦為謝利君。并且康順商貿與怡豐化工同位欽州市欽北區皇馬工業園，埃索凱的子公司亦位于該工業園。

此外，騰飛鋅業的客戶或系埃索凱已收購的子公司，且騰飛鋅業的監事周公平或為該子公司收購前的股東。種種異象之下，埃索凱與康順商貿的交易真實性幾何？

二、出售子公司“增厚”凈利潤，董事好友接盤后原子公司匆匆注銷

電池級硫酸錳主要用于制備鋰電池正極材料的前驅體。2020年，埃索凱出售其子公司100%的股權，出售的主要原因包括該子公司使用錳片生產電池級硫酸錳，的成本偏高。而事實或并非如此。

2.1 電池級硫酸錳占主營業務收入超三成，且此次上市募資8億元對其擴產

據招股書，埃索凱主要從事動植物用硫酸鋅及硫酸錳、新能源電池級硫酸錳等產品的研發、生產和銷售。2020-2022年，埃索凱主營業務收入分別為6.07億元、8.88億元、10.04億元，占營業收入的比例分別為92.65%、88.81%、90.68%。

招股書顯示，2020年度，埃索凱電池級硫酸錳銷售收入為5,869.50萬元，占主營業務收入比例分別為9.67%。2021年度，因埃索凱高純硫酸錳生產線下半年正式投產，全年實現銷售收入15,390.86萬元，占主營業務收入比例上升至17.33%。2022年度，因埃索凱高純硫酸錳生產線二期于2022年5月投入生產，實現收入31,570.69萬元，占主營業務收入比例進一步提升至31.46%。

此番上市，埃索凱擬募集資金15億元，其中8億用于“新建年產15萬噸高純硫酸錳綜合項目新材料”項目。

然而，2020年，埃索凱出售的子公司，擁有埃索凱當時電池級硫酸錳的全部產能。

2.2 2020年12月，埃索凱出售的湘潭埃索凱擁有電池級硫酸錳的全部產能

據首輪問詢函回復，2020年12月，埃索凱出售湘潭資匯科技有限公司（以下簡稱“湘潭埃索凱”），當時湘潭埃索凱擁有埃索凱電池級硫酸錳的全部產能。

然而，湘潭埃索凱的出售原因現信披疑云。

2.3 稱湘潭埃索凱電池級硫酸錳采用錳片生產，環評稱采用溶解飼料級硫酸錳生產

據招股書，2020年，埃索凱出售湘潭埃索凱100%的股權，出售的主要原因有三點：（1）湘潭埃索凱主要通過外購錳片生產電池級硫酸錳，生產成本較高，生產工藝及技術路徑不符合埃索凱長期發展規劃。（2）湘潭埃索凱生產經營場所面積較小并臨近居民區，區位規劃發生調整。（3）埃索凱新材料采用新工藝的15萬噸每年高純硫酸錳生產線在2020年底已投產試運行。

基于上述原因，埃索凱于2020年12月將湘潭埃索凱100%股權轉讓給無關聯第三方李金池，轉讓價格為3,650萬元。

此外，埃索凱新材料15萬噸高純硫酸錳項目采用的是煤還原焙燒-硫酸浸出、高溫重結晶法生產電池級硫酸錳。

然而，湘潭埃索凱環評披露的高純硫酸錳項目并未外采錳片，而是飼料級硫酸錳，且部分原料飼料級硫酸錳系從生產過程產生的母液中回收。

據廣州綠網環境保護服務中心2018年3月12日發布的“年產1.08萬噸電池用硫酸錳建設項目”環境影響報告表，“年產1.08萬噸電池用硫酸錳建設項目”的建設單位為湘潭埃索凱，建設地點為湘潭天易示范區荷花中路湘潭埃索凱廠址內。

并且，上述環評的“項目由來”部分顯示，隨著新能源汽車、電動摩托車以及通訊市場對電池需求量的增加，電子級硫酸錳市場呈現爆發式增長，湘潭埃索凱于2013年新建年加工3,000噸硫酸錳生產線，其中電子級硫酸錳2,700噸每年，工業級硫酸錳300噸每年。

另外，湘潭埃索凱擬在廠區西南角現有的制液車間北側新建一套電池用硫酸錳生產線及一臺天然氣鍋爐，生產規模為1.08萬噸電池用硫酸錳。同時，利用生產過程產生的母液，采用蒸發結晶技術，回收飼料級硫酸錳0.36萬噸。

且“年產1.08萬噸電池用硫酸錳建設項目”的主要原輔材料為飼料級硫酸錳、濃硫酸、水、電、天然氣，每年消耗的飼料級硫酸錳中埃索凱提供7.2萬噸，生產線回收提供3.6萬噸，另外每年消耗濃硫酸1噸。

且“硫酸錳物料衡圖”顯示，每年飼料級硫酸錳水溶液10,802噸，可產出電子級硫酸錳成品10,800噸、濾渣中硫酸錳粉末0.2噸、循環母液中硫酸錳液體1.8噸。

另外，湘潭埃索凱已建設了一條硫酸錳生產線，湘潭埃索凱《年產3000噸硫酸錳項目環境影響報告表》于2016年通過湘潭縣環保局審批，新項目采用純水溶解飼料級硫酸錳得硫酸錳溶液，再經過濾提純、結晶干燥后制得電池級硫酸錳成品，年產2,700噸電池級硫酸錳和300噸工業級硫酸錳。

據招股書，碳還原焙燒-硫酸浸出法是將錳礦與煤粉以一定比例混合，在焙燒爐中進行還原焙燒，生成氧化錳。于隔絕空氣條件下冷卻至室溫，在稀硫酸中進行酸解，用二氧化錳作為氧化劑使Fe2+轉化為Fe3+，控制溶液的PH值，經壓濾以除去其中的雜質，再靜置沉降進一步去除鈣離子雜質。硫酸錳精濾液經蒸發、濃縮、結晶、離心分離、干燥，制得硫酸錳成品。

高溫重結晶法是利用硫酸錳在水中的溶解度隨溫度升高而降低的原理，將硫酸錳凈化液加熱到160℃左右，獲得一水硫酸錳晶體，水溶雜質部分隨母液排出。多次加熱結晶，使水溶雜質隨母液排出，獲得符合電池級硫酸錳質量標準的硫酸錳晶，母液用于硫酸錳浸出和動植物用硫酸錳生產。

電解金屬法是將金屬錳片用硫酸、純凈水進行溶解或將錳的氧化物用硫酸進行還原溶解得到硫酸錳溶液，溶液經蒸發結晶得到電池級硫酸錳。

上述情況表明，電解金屬法是將金屬錳片用硫酸、純凈水進行溶解得到硫酸錳溶液，溶液經蒸發結晶得到電池級硫酸錳。而湘潭埃索凱上述環評項目中，電池級硫酸錳是通過飼料級硫酸錳溶于水后，過濾提純、結晶干燥后制得的，兩種方法原料并不相同。

2.4 2020年埃索凱以3,650萬元出售湘潭埃索凱，該轉讓款占埃索凱當期凈利潤超六成

據首輪問詢回復，2020年11月20日，沃克森（北京）國際資產評估有限公司對湘潭埃索凱股東全部權益價值進行了評估，并出具了沃克森評報字（2020）第1885號《資產評估報告》，評估方法為資產基礎法，湘潭埃索凱股東全部權益的評估值為3,185.84萬元，增值額339.87萬元，增值率11.94%。

其中，湘潭埃索凱的流動資產、非流動資產的評估值分別為1,043.44萬元、2,634.42萬元，非流動資產中的固定資產、無形資產的評估值分別為1,943.67萬元、690.75萬元。

據招股書，2020年12月18日，埃索凱與李金池簽署了《股權轉讓合同》，埃索凱以3,650萬元轉讓其持有湘潭埃索凱100%的股權。

此外，2020年，埃索凱的凈利潤為5,251.24萬元。

根據《金證研》北方資本中心研究，2020年，埃索凱出售湘潭埃索凱的轉讓款占埃索凱同期凈利潤的69.51%。

據首輪問詢回復，埃索凱的全資子公司埃索凱新材料從湘潭埃索凱繼受取得的專利9項，主要原因是2020年12月，湘潭埃索凱出售后不再從事硫酸錳的生產經營。

此外，無關聯第三方李金池為埃索凱董事陳樂軍的朋友。

2.5 稱與受讓方李金池無關聯關系，李金池實與埃索凱董事陳樂軍為朋友關系

據首輪問詢回復，李金池為埃索凱的供應商漢中春澤環保科技有限公司（以下簡稱“春澤環保”）、勉縣祥云鋅業有限責任公司（以下簡稱“祥云鋅業”）的實際控制人，與埃索凱以及埃索凱的實際控制人、董事、高管、關鍵人員不存在關聯關系或特殊利益安排。

據招股書，2013年5月至2017年3月，陳樂軍任循環科技總經理兼執行董事。2016年12月至2020年7月，陳樂軍擔任埃索凱董事、副總經理，2020年7月至招股書簽署日2023年5月5日，陳樂軍任埃索凱董事。并且，截招股書簽署日2023年5月5日，陳樂軍系埃索凱的核心技術人員。

據首輪問詢回復，陳樂軍與李金池為朋友關系，2018年1月，李金池于因資金周轉需求向陳樂軍借款75萬元，2020年6月，李金池向陳樂軍轉入90萬元的還款。李金池為湘潭埃索凱轉讓的受讓方，同時，2020-2022年，埃索凱的供應商春澤環保和祥云鋅業的實際控制人為李金池，埃索凱向上述兩家供應商采購次氧化鋅，采購金額分別為980.99萬元、214.14萬元、0元，占埃索凱采購金額比重分別為2.12%、0.3%、0%。

綜合來看，2020年，埃索凱以湘潭埃索凱外購錳片生產電池級硫酸錳的成本偏高為由，以3,650萬元向李金池出售湘潭埃索凱100%的股權，該股權轉讓款占當年凈利潤比例超六成。蹊蹺的是，2018年湘潭埃索凱環評披露的在建項目、已建項目生產的電池級硫酸錳的原材料或為飼料級硫酸錳，而非錳片。進一步研究發現，埃索凱的董事兼核心技術人員陳樂軍與李金池為朋友關系。

在此背景下，埃索凱出售子公司湘潭埃索凱，是否為上市增厚凈利潤？其稱因外購錳片生產成本高，是否涉嫌虛假陳述？受讓方為董事兼核心技術人員朋友，且湘潭埃索凱在完成股權轉讓的一年后，又匆匆注銷。進一步而言，此番上市，埃索凱又募資8億元，用于對電池級硫酸錳擴產，是否具備合理性？

問題尚未結束。

三、引入外部股東前夕“蛇吞象”突擊置入子公司，交易價格或陷“羅生門”

信不足，安有信。埃索凱的主要子公司循環科技系收購而來，埃索凱披露的交易對價為7,200萬元。蹊蹺的是，循環科技的凈利潤占埃索凱合并報表凈利潤的比例一度超八成。研究發現，埃索凱實際履行收購價或遠高于7,200萬元。

3.1 埃索凱披露，其于2016年12月以7,200萬元收購循環科技

2016年12月，埃索凱以1.2元每注冊資本收購了循環科技100%股權。

據埃索凱簽署日為2023年4月15日的《關于埃索凱首次公開發行股票并在創業板上市申請文件的第二輪審核問詢函的回復》（以下簡稱“二輪問詢回復”），根據北京天健興業資產評估有限公司（以下簡稱“天健評估”）于2016年11月出具的《評估報告》，以2016年9月30日為評估基準日，循環科技的評估價值為7,184.94萬元。

據首輪問詢回復，2016年12月9日，循環科技的注冊資本為6,000萬元，循環科技的各個股東以1.2元每注冊資本的價格將其持有的出資份額全部轉讓給長沙埃索凱化工有限公司（埃索凱的前身，以下統稱“埃索凱”），轉讓后，循環科技為埃索凱的全資子公司。

也就是說，2016年12月，埃索凱以7,200萬元收購了循環科技100%的股權。

3.2 2016年12月，循環科技原股東及其他投資人以7,200萬元對埃索凱增資入股

值得一提的是，上述股權轉讓的同一時間，循環科技部分原股東及其他投資人以7,200萬元增資埃索凱。

據首輪問詢回復，2016年12月，埃索凱的注冊資本由4,000萬元，增資至8,000萬元，新增注冊資本由長沙悅之陽企業管理咨詢合伙公司（有限合伙）(以下簡稱“長沙悅之陽”)、長沙悅海企業管理合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“長沙悅海”）、陳樂軍、王破柱、胡夢玲、周澤湘、王力兵認繳本次增資定價依據《評估報告》確定的評估值作為定價參考。

2016年11月，天健評估出具的《評估報告》中，埃索凱股東全部權益價值為7,212.29萬元，增值2,409萬元，增值率50.15%，評估方法為收益法，評估基準日為2016年9月30日。

據二輪問詢回復，天健評估于2016年11月出具的《評估報告》以2016年9月30日為評估基準日，埃索凱的評估價值為7,212.29萬元。2016年12月，根據埃索凱的《增資協議》約定，埃索凱以評估結果作為定價依據，循環科技部分原股東及其他投資人共投資7,200萬元通過增資的方式入股埃索凱，占比50%，每股1.8元。

此次埃索凱增資的50%股權中，長沙悅海、長沙悅之陽、陳樂軍、胡德林、王破柱、周澤湘、胡夢玲、王力兵分別持有埃索凱16%、6.73%、10.96%、5%、3.32%、2.5%、3%、2.5%。其中，長沙悅之陽為循環科技部分原股東及員工等人員共同成立的持股平臺，陳樂軍為循環科技原股東，胡德林為循環科技原股東、埃索凱控股股東。

也就是說，2016年11月，循環科技的注冊資本為6,000萬元，評估價值為7,184.94萬元，2016年12月，埃索凱以7,200萬元收購了循環科技100%股權。此外，2016年11月，埃索凱的注冊資本為4,000萬元，使用收益法進行評估，評估價值為7,212.29萬元，增值2,409萬元，增值率50.15%。2016年12月，埃索凱增資7,200萬元，注冊資本由4,000萬元增至8,000萬元，埃索凱新增部分注冊資本由循環科技部分原股東及其他投資人共同增資。

另外，2019-2021年，埃索凱對循環科技投資額為7,200萬元的情況下，循環科技為埃索凱貢獻超八成凈利潤。

3.3 2019-2021年循環科技從事硫酸鋅業務，為埃索凱貢獻超八成凈利潤

上文提及，2020-2022年，埃索凱的硫酸鋅產能均為4.5萬噸/年。

據首輪問詢回復，循環科技的主要業務為研發、生產、銷售硫酸鋅等產品，硫酸鋅產能4.5萬噸/年。

即埃索凱的硫酸鋅全部產能均來自循環科技。

據首輪問詢回復及埃索凱簽署日為2022年11月2日的《關于埃索凱首次公開發行股票并在創業板上市申請文件的審核問詢函的回復》及首輪問詢回復，2019-2022年，循環科技的總資產分別為1.67億元、2.17億元、2.61億元、1.75億元，分別占埃索凱合并報表中總資產的27.45%、25.46%、20.07%、13.73%。

2019-2022年，循環科技的凈資產分別為1.38億元、1.59億元、1.77億元、1.24億元，分別占埃索凱合并報表中凈利潤的43.52%、34.01%、22.28%、14.02%。

2019-2022年，循環科技的營業收入分別為2.6億元、2.92億元、3.64億元、3.1億元，分別占埃索凱合并報表中營業收入的37.8%、44.49%、36.42%、27.98%。

2019-2022年，循環科技的凈利潤分別為3,131.78萬元、5,141.65萬元、6,284.92萬元、3,046.85萬元,分別占埃索凱合并報表中凈利潤的94.39%、97.91%、85.43%、36.13%。

可見，2019-2021年，循環科技為埃索凱貢獻的凈利潤超八成。

然而，埃索凱披露的收購價格，或與其股東披露的收購額“對不上”。

3.4 循環科技的轉讓價格上演“兩套標準”，交易價格存疑

據（2018）浙1023民初610號文件，2016年12月9日，循環科技召開股東大會，同意埃索凱收購循環科技的100%股權。2016年12月14日，雙方簽訂股權轉讓協議，以1.2元/股，合計7,200萬元轉讓全部股權。

根據循環科技章程明確：循環科技注冊資本6,000萬元，實收資本12,000萬元。

由此，循環科技的全體股東于2016年12月將持有循環科技的100%股權轉讓給埃索凱。轉讓標的為100%股權，包括注冊資金6,000萬元和對循環科技的享有的債權性投資6,000萬元，轉讓價格為總投資款額（含股權投資和債權投資）每1元為1.8元。循環科技用于工商局備案的轉讓合同中的轉讓價格并非實際履行的轉讓價格。

梳理可知，被埃索凱收購前，循環科技工商備案的注冊資本6,000萬元，其轉讓合同顯示的轉讓價格為1.2元/股，即轉讓合同中的轉讓總價與埃索凱披露的7,200萬元的收購價一致。根據上述裁判文件，埃索凱履行的收購價格為1.8元/股。若據此統計，循環科技合計1.2億元的股權投資和債權投資，埃索凱或實際上以2.16億元收購循環科技，比轉讓合同的“明面”總價多了1.44億元，令人不解。

一葉障目，不見泰山。種種問題下，埃索凱能否順利沖擊資本市場？拭目以待。

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